Оглавление

2. Условия выпуска муниципальных облигаций

В нынешних условиях существует целый комплекс различных ограничений на возможности выпуска муниципальных ценных бумаг местными органами самоуправления. Такие ограничения закреплены в рамках:

- Бюджетного кодекса, принятого в 1998 г. и вступившего в силу 1 января 2000 г.;

- в законе «О внесении изменений и дополнений в Бюджетный кодекс Российской Федерации»;

- в законе «Об особенностях обращения государственных и муниципальных ценных бумаг»;

- в законе «О финансовых основах местного самоуправления в Российской Федерации».

Основными законодательными ограничениями на выпуск облигаций являются:

- Согласно ст. 107 Бюджетного кодекса предельный объем государственного (муниципального) долга субъекта Российской Федерации не должен превышать объема доходов соответствующего бюджета без учета финансовой помощи из других уровней бюджетной системы РФ;

- Для выпуска облигаций необходимо выполнение правила о том, что дефицит бюджета муниципального образования не может превышать 10% от бюджетных доходов без учета финансовой помощи;

- В соответствии с Бюджетным кодексом объем расходов на обслуживание муниципального долга не должен превышать 15% объема расходов бюджета соответствующего уровня (ст. 111). В совокупности с ограничениями на общий объем долга и объем дефицита данное требование косвенно ограничивает процентную ставку, по которой муниципальные образования могут привлекать инвестиции;

- Согласно ст. 10 федерального закона «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» основанием для отказа в государственной регистрации условий эмиссии муниципальных ценных бумаг может служить нарушение эмитентом требований бюджетного законодательства Российской Федерации.

К экономическим ограничениям можно отнести те, которые обусловлены особенностями функционирования рынка облигаций. Наиболее ярким примером такого рода ограничений может служить неформальное ограничение на объем эмиссии.

3. Проблемы выпуска муниципальных облигаций

Проводящиеся в России бюджетные реформы и усиливающаяся бюджетная централизация сокращают потенциальный размер рынка муниципальных облигационных займов посредством снижения налоговой базы и доходов местных бюджетов. В настоящее время существуют серьезные ограничения на эмиссионную активность региональных и местных администраций, в результате которых рост активности на рынке муниципальных облигаций в ближайшие два-три года остается маловероятным.

4. Круг потенциальных инвесторов

Преобладание в структуре инвесторов кредитных организаций и высокий уровень организационных издержек при эмиссии облигаций приводят к тому, что заимствования в форме выпуска долговых ценных бумаг вытесняются банковскими кредитами, причем такая тенденция скорее всего сохранится и в ближайшем будущем. В зависимости от того, какая форма выпуска облигаций - документарная или бездокументарная - выбрана эмитентом, вторичный рынок может быть организованным или неорганизованным. Оценка издержек по выпуску, размещению и обслуживанию документарных облигаций составляет до 3-4% от объема эмиссии для обязательств со сроком обращения, равным одному году. По нашим оценкам, минимальный объем эмиссии, необходимый для организации ликвидного вторичного рынка облигаций, составляет порядка 0.5-1.0 млрд. руб. - это слишком крупная сумма для большинства администраций, даже исходя из существующих правовых ограничений. Главной надеждой на развитие рынка облигационных займов российских регионов остается появление мощных в финансовом отношении институциональных инвесторов. Наиболее вероятными кандидатами на эту роль могли бы выступить пенсионные фонды в случае реформы системы пенсионного обеспечения в России.

Основной спрос на обязательства регионов пока предъявляют коммерческие банки и в меньшей степени - население. Спрос на региональные обязательства со стороны банков ограничен размером и срочностью их собственных финансовых ресурсов.

Сопоставимыми ресурсами с долгосрочными банковскими активами обладает страховая система РФ. Исходя из зарубежной практики, можно предположить, что в перспективе на рынок субфедеральных облигаций могут быть привлечены средства в сумме до 10-15% активов страховщиков.

Влияние на рынок инструментов с фиксированной доходностью инвестиционных и пенсионных фондов очень невелико.

Крупным игроком на рынке субфедеральных займов в России может стать население. Госкомстат оценивает объем рублевых накоплений населения страны суммой в 750 млрд. руб., из которых около 330 млрд. руб. размещено на банковских вкладах.

5. Политическая ситуация в г. Перми

Программа заимствований г. Перми на 2007 г. приведена в Приложении 1.

3.2 Комплексная программа эмиссии облигаций города Перми

Региональные и муниципальные займы - широко распространенный способ для административно – территориальных единиц реализовывать свои финансовые потребности. Они применяются как в развитых так и в развивающихся странах.

Облигации обеспечиваются налоговыми поступлениями, например, на собственность, а также доходами от проектов, аренды и т.п.

Большинство региональных и муниципальных ценных бумаг размещается публично через андеррайтеров. Затем при посредничестве инвестиционных банков они доходят до конечных инвесторов.

Повышение роли рыночных источников финансирования в современных условиях, когда с рынка капиталов постепенно уходят бюджетные субсидии, является вполне естественным процессом.

Комплексную программу эмиссии облигаций осуществило правительство города Перми. Основные параметры и характеристики рынка государственных ценных бумаг, к которым относятся региональные и муниципальные облигации, приводятся в таблице 1.

Таблица 1

Основные параметры и характеристики рынка государственных ценных бумаг, к которым относятся региональные и муниципальные облигации

Финансовым индикатором на рынке ценных бумаг, с которым обычно сравниваются показатели многих финансовых инструментов являются характеристики государственных краткосрочных облигаций и облигаций федерального займа.

Общий обьем эмиссии облигационных и муниципальных займов с 1992 года составил, как приводилось в таблице около 20 трлн. рублей .Эмиссия только 1996 года превысила 10 трлн. рублей , что более чем в 25 раз уступает емкости рынка ГКО-ОФЗ.

3.3 Вексельная программа Авиакомпании «Пермские авиалинии»

1. Информация о компании векселедателе

За прошедшие 10 лет Авиакомпания «Пермские авиалинии» выполнила более 75 тыс. рейсов, перевезла почти 8 млн. пассажиров, более 60 тыс. тонн почты и грузов. Самолеты «Пермских авиалиний» выполняли регулярные и чартерные рейсы в 120 городов 54 стран мира.

Сегодня в расписании «Пермских авиалиний» - маршруты в различные города России, СНГ и дальнего зарубежья. На таких направлениях, как казахстанское и израильское, «Пермские авиалинии» занимают первое место по объему пассажирских перевозок.

За свое первое десятилетие компания освоила семь типов воздушных судов: Ил-86, Боинг-737-200, Боинг-757, DC-10, Боинг-767, Боинг-737-700, Эрбас А-310.

«Пермские авиалинии» регулярно выполняют принятые на себя финансовые обязательства. Только за 8 месяцев 2007 года на погашение задолженностей перед деловыми партнерами компания израсходовала более 9 млн. долларов США.

Деятельность авиакомпании отмечена многими престижными наградами. Среди них две премии и три почетных диплома конкурса “Крылья России”, премия “Золотой Олимп России”, приз Международного фонда авиационной безопасности, две премии, в том числе “Награда тысячелетия”, Европейского центра в Брюсселе, приз туристических симпатий, приз “Путеводная звезда”, а также целый ряд наград за меценатство в области музыкального и театрального искусства.

Финансовые показатели деятельности Авиакомпании «Пермские авиалинии»

Доходы в 2006 году

В 2007 г. общий доход «Пермских авиалиний» от финансово-хозяйственной деятельности составил 2466,41 млн. рублей.

Доход от реализации авиаперевозок без учета такс – 2 200,75 млн. рублей.

Доход от регулярных перевозок составил 2199,2 млн. рублей.

Доход имел следующую структуру по регионам выполнения перевозок:

внутренние 12,9%

международные 87,1%

Доход нерегулярных перевозок составил 1,53 млн. рублей и уменьшился на 96,7%, что явилось следствием целенаправленного снижения доли и объемов нерегулярного сообщения.

Доход от перевозок грузов и почты составил 58,16 млн. рублей.

Комиссионные от продажи на другие авиакомпании составил 31,45 млн. рублей.

Средний доход на перевозимого пассажира составил 4612,2 рублей.

Средний доход на 1 кг перевозимых грузов и почты составил 22,01 рублей.

Расходы в 2006 году

В 2006 году общие расходы общества составили 2200,42 млн. рублей, эксплуатационные расходы (без аэропортовых такс) – 1755,1 млн. рублей

• Налоговые платежи без отчислений заработной платы 75,21 млн. рублей.

• Оплата труда с отчислениями (без летно-технического состава) составила 112,08 млн. рублей.

• Финансовые расходы составили 78,95 млн. рублей.

• Впервые в истории авиакомпании расходы на топливо за счет значительного роста цен на него, при сокращении объемов потребления почти на 25% к 2005 году, вышли на первое место в структуре себестоимости.

• Налоговые платежи без отчислений заработной платы 75,21 млн. рублей.

• Расходы на лизинговые платежи по западным самолетам составили 346,25 млн. рублей.

• Аэропортовые расходы составили 236,62 млн. рублей.

• Расходы на техническое обслуживание и страхование составили 301,55 млн. рублей.

• Расходы на топливо составили 408,45 млн. рублей.

• Расходы на питание и обслуживание составили 94,96 млн. рублей.

• Расходы на зарплату летно-технического состава составили 55,89 млн. рублей.

• Комиссионные агентов составили 161,6 млн. рублей.

• Расходы на содержание офисов продажи и представительств составили 57,5 млн. рублей.

Прогноз развития деятельности Авиакомпании

Настоящий этап развития рынка авиаперевозок в России принципиально отличается от состояния рынка авиаперевозок в США. Общее падение потребительского спроса на услуги авиакомпаний в США было обусловлено надвигающейся рецессией в экономике страны и события последнего времени лишь усугубили этот процесс.

Общий рост экономики России приводит к росту доходов населения, и, как следствие, росту рынка авиаперевозок.

Позиции компаний на рынке авиаперевозок в России обусловлены, в первую очередь, качеством флота и уровнем предоставляемого сервиса.

Привлечённые финансовые средства будут направлены компанией на выполнение программы по расширению собственного флота современными и высокотехнологичными самолётами, а также, на поддержание существующих самолётов на высоком уровне эксплуатационной надёжности.

2. Информация о вексельном займе

Планы компании по привлечению денежных ресурсов и ее цели

1 Этап: Выпуск векселей на сумму 120 млн. рублей

· выход на рынок публичных заимствований

· расширение круга инвесторов

· привлечение дополнительного финансирования

· формирование публичной кредитной истории на фондовом рынке

2 Этап: Выпуск векселей на сумму 200 - 300 млн. рублей

· увеличение объема публичных заимствований

· повышение ликвидности рынка собственных векселей

· дальнейшее формирование широкого круга инвесторов

· создания предпосылок для размещения облигаций

3 Этап: Выпуск корпоративных облигаций 10 - 30 млн. долларов США

· снижение стоимости заимствования

· увеличение сроков заимствования

Структура потенциальных инвесторов

Инвесторы, желающие получить премию за риск при выходе нового обязательства на рынок. Кроме того, инвесторы, желающие присмотреться к тактике и стратегии «Пермских авиалиний» в реализации вексельной программы и в случаи баланса интересов, потенциально желающие увеличить лимиты на этом инструменте в условиях продолжающегося снижения доходности рублевых гособлигаций.

- Российские и зарубежные коммерческие банки

- Российские и иностранные инвестиционные компании

- Страховые компании

- Пенсионные и паевые фонды

Преимущества для инвесторов

- Диверсификация долгового портфеля

- Приемлемый уровень доходности обязательств с точки зрения сроков до погашения и величины оцениваемых рисков

- Наличие вторичного рынка позволяет использовать векселя компании в качестве инструмента для размещения ликвидных ресурсов

Параметры 1-го выпуска векселей «Пермских авиалиний»

Срок до погашения Объем выпуска, млн. руб.

2 мес. 10

4 мес. 40

6 мес. 40

9 мес. 30

Выпуск векселей позволяет компании решать ряд важных задач как стратегического, так и тактического характера. Принимая решение о выпуске векселей в первый раз, компания должна учитывать, что, возможно, затраты по привлечению средств будут сравнимы с процентами по кредиту, который можно было бы получить на такой же срок и в таком же размере. Но, по сравнению с обычным банковским кредитом, выпуск векселей дает компании следующие преимущества:

1. Возможность диверсифицировать финансирование и увеличить привлекаемые суммы за счет большего числа инвесторов. В данном случае, компания не является зависимой от единственного кредитора, следовательно, это позволяет избежать давления, возможного при наличии одного крупного кредитора.

2. Так как вексель не является эмиссионной ценной бумагой, организация займа происходит быстро в связи с отсутствием необходимости регистрации выпуска в ФСФР и платить вознаграждение депозитарию и бирже.

3. Существует возможность обращения векселей на вторичном рынке. Развитый рынок векселей позволяет компании регулировать размер долга и его среднюю цену.

4. Стоимость заемных средств уменьшается по мере развития кредитной истории на рынке капиталов и повышения кредитного рейтинга. Появляется возможность привлечения долгосрочного финансирования в виду сформированной положительной кредитной истории и кредитного рейтинга.

5. Стоимость заемных средств зависит от репутации среди инвесторов, а не от отношений с каким-то отдельным банком.

6. Вексельный заем может быть структурирован в зависимости от параметров конкретного инвестиционного проекта.

7. Вексельный заем позволяет управлять долгом путем досрочного выкупа векселей с целью снижения долга. Однако если срок погашения не наступил, то в дальнейшем при финансовой потребности бумаги снова могут быть проданы в рынок.

8. Вексельный заем позволяет не предоставлять кредитору обязательного в обычных случаях обеспечения, то есть не закладывать ликвидное имущество или собственные акции. В соответствии с действующим законодательством любое лицо может обязываться по векселю — согласований с государственными органами не требуется. Разумеется, для исполнения обязательств по векселям компания должна обладать финансовой устойчивостью и достаточностью собственных средств.

9. По объему выпуска векселей отсутствуют ограничения. Например, в случае облигационного займа, сумма, на которую выпускают облигации, не должна превышать размер уставного капитала.

10. Вексельный заем позволяет нести расходы по обслуживанию долга в конце срока заимствования при погашении векселей и не платить проценты ежемесячно, как это обычно предусматривается условиями банковских кредитов или купонных облигаций.

Кроме того, вексель является ценной бумагой, что обусловливает многие его преимущества перед кредитом. Во-первых, если компании необходимо привлечь значительные средства, то можно разбить требуемую сумму на части и выписать несколько векселей, которые попадут к разным инвесторам. В случае же кредитования, фирме будет довольно сложно получить несколько займов от разных банков под один и тот же проект. Во-вторых, как ценная бумага, вексель может быть передан другому лицу или выставлен на торги на вторичном рынке ценных бумаг, что делает его в глазах инвестора более ликвидным, чем кредит.

Как правило, осуществляя выпуск векселей, компания ставит перед собой следующие цели:

1. Повышение капитализации и привлекательности компании для портфельных инвесторов.

2. Формирование ликвидного рынка долговых обязательств компании.

3. Создание публичной кредитной истории компании.

4. Создание благоприятного имиджа компании на фондовом рынке.

5. Планомерное увеличение объемов привлекаемых средств.

6. Увеличение сроков и снижение стоимости заимствований.

7. Управление структурой долга.

Компания, которая планирует выйти на фондовый рынок с вексельным или облигационным займом, несомненно, должна следовать цивилизованным общемировым принципам открытости, прозрачности и готовности к полноценному диалогу с инвесторами. Поэтому компании, решившей выпустить собственные векселя, необходимо четко знать, что если для получения кредита предприятию приходилось раскрыть свою финансовую и управленческую отчетность только одному банку-кредитору на условиях полной конфиденциальности, то в случае выпуска публичных финансовых инструментов компании придется стать открытой и прозрачной перед любым покупателем соответствующих бумаг. При этом от степени открытости предприятия будут зависеть стоимость и объем привлеченных средств.

Компания, привлекающая ресурсы с рынка ценных бумаг должна убедить инвестора, что на предприятии существует система управления рисками вложения капитала, что компания открыта и прозрачна для инвесторов. Должны быть отражены основные цели и принципы вексельных займов.

Стоимость вексельных займов дороже облигационных займов. Однако к этому необходимо подходить как к долгосрочным инвестициям в свою публичную историю, которая уже через год позволит разместить облигации намного дешевле и окупить понесенные расходы.

Задачу размещения вексельных займов невозможно решить без привлечения профессионального участника фондового рынка, имеющего опыт в организации вексельных программ, который является проводником и посредником в знакомстве рынка с компанией. Он предлагает своим постоянным партнерам: инвестиционным компаниям и банкам ценные бумаги, результаты проведенного финансово-экономического анализа. Эту информацию он излагает в Информационном меморандуме, который предоставляется инвесторам.

Резюмируя вышеизложенное, можно сказать, что выпуск векселей позволяет:

• увеличить возможности пополнения оборотных средств предприятия, покрытия временных кассовых разрывов для финансирования капитального строительства и инвестиционных проектов;

• выпуск векселей позволяет компании открыть новый источник внешнего финансирования и привлекать средства с денежного рынка по среднерыночным процентным ставкам;

• сгладить сезонные и прочие перепады платежного баланса и cash-flow предприятия;

• привлечь средства не только банков и других профессиональных участников финансового рынка, но и предприятий, имеющих временно свободные денежные средства;

• при выпуске конкурирующей на внутреннем рынке продукции наличие у потенциальных потребителей векселей вашего предприятия при прочих равных условиях стимулирует их приобрести продукцию у вас, а не у конкурентов, так как в этом случае они могут рассчитаться векселями (такую тактику использовала, например, компания «ЛУКойл»);

• улучшить имидж предприятия и общие представления участников рынка о нем. В результате размещения векселей у участников рынка формируется мнение, что предприятие, способное привлекать денежные средства, выпуская свои векселя и занимая деньги публично, имеет хорошую кредитоспособность, использует современные, цивилизованные финансовые и управленческие технологии. Таким образом, последующие выпуски векселей будут размещаться по более низким процентным ставкам и на более длительные сроки.

• сделать торговую марку предприятия более узнаваемой среди широкого круга участников рынка, то есть увеличить ее стоимость.

Стоит также отметить, что вексельный заем является беззалоговым, что очень важно, и означает отсутствие зависимости от отдельно взятого кредитора. Успешная реализация вексельной программы позволяет нам увеличить шансы успешного размещения своих облигаций.

Заключение

Итак, в ходе проведенного исследования нами были получены следующие выводы:

1. Региональные и муниципальные займы является механизмом госуд. денежно-кредитной и инвестиционной политики на региональном или местном уровне, обслуживающим кредитные отношения, возникающие при покрытии дефицита регионального или местного бюджета с целью мобилизации сбережений и накоплений хозяйственных субъектов для реализации инвестиционных и социальных программ за счет заемных средств.

2. В развитой рыночной экономике региональные и муниципальные займы выступают в трех основных формах: банковский кредит, вексельный заем, облигационный заем, в зависимости от которых используется конкретные комбинации методов и инструментов. В условиях российских рыночных реформ указанные займы в вексельной и облигационной формах превращается в механизм привлечения средств для текущих расчетов.

3. Инструментами региональных и муниципальных займов являются:

а) непосредственные - ценные бумаги, выпускаемые муниципалитетами (векселя, облигации, производные ценные бумаги), налоговые льготы инвесторам, номинал ценной бумаги, ее стандарт;

б) опосредованные - реклама, проспект эмиссии, положения о порядке, правовые акты, отчеты.

4. Противоречия между интересами эмитентов в привлечении больших средств на больший срок под минимальный процент и интересами инвесторов в максимальном доходе при минимальном риске разрешаются рациональным сочетанием различных форм займов: а) ликвидности (сроком обращения - 2-3 месяца), сглаживающих неравномерность поступлений налогов в бюджет; б) стабилизации (сроком обращения - не более 1 года), направляемых на устранение бюджетного дефицита; в) развития (сроком обращения - свыше 1 года), имеющих инвестиционную направленность.

5. В современных российских условиях институциональный метод привлечения средств инвесторов при выпуске региональных и муниципальных займов не действует по причине традиционного недоверия населения к государству как заемщику и нестабильной макроэкономической ситуации в стране. Наиболее эффективным методом с позиции интересов эмитента стало социальное воздействие на предпочтения инвесторов путем агитации и пропаганды средствами массовой информации.

6. Сокращение бюджетных доходов на региональном и местном уровне порождает тенденцию отказа от инвестиционных расходов в пользу текущих. Отказ от финансирования инвестиционных расходов на практике вызывает прогрессирующее увеличение текущих расходов, обусловленное ростом затрат на ремонт разрушающейся инфраструктуры. Преодолеть этот рост при отсутствии инвестиций и сокращение инвестиций ввиду постоянного увеличения текущих затрат возможно установив соответствие инвестиционных затрат достаточным доходам, которые в современных условиях могут быть получены только за счет региональных и муниципальных займов.

В процессе исследования получены результаты, обладающие научной новизной:

- определена природа, структура, формы, инструменты региональных и муниципальных займов как механизма реализации социальных и инвестиционных программ, покрытия дефицита бюджета за счет мобилизации сбережений и накоплений хозяйственных субъектов;

- раскрыта превращенная форма процесса функционирования облигации как средства текущих расчетов в условиях неплатежей, в которой она превращается в денежный суррогат и принимает роль инструмента денежного рынка, а не только рынка капиталов;

- предложена классификация муниципальных займов по целям и роли в проведении реформ: ликвидности, стабилизации и развития, что послужило обоснованием сроков обращения выделенных типов займов;

- обоснована целесообразность создания региональными и местными органами власти постоянно действующей инвестиционно-заемной системы, обеспечивающей непрерывное привлечение средств, постоянный отбор, подготовку и реализацию инвестиционных проектов в стабильных, переходных и экстремальных условиях функционирования экономики;

- проведен анализ проблем и перспектив организации региональных и муниципальных займов на примере Перми и Авиакомпании «Пермские авиалинии»;

- выявлены институциональные, целерациональные, структурные, правовые и финансовые противоречия, влияющие на функционирование российских муниципальных займов, и представлены конкретные предложения по их разрешению.

С нашей точки зрения, можно сделать следующие выводы:

1. Для выпуска российских муниципальных займов в современных финансовых условиях необходимо максимально задействовать схемы финансовой кооперации.

2. В качестве наиболее перспективной по временным и организационным причинам следует признать ту схему финансовой кооперации, в основе которой находится крупный российский коммерческий банк.

3. При любой схеме финансовой кооперации муниципалитетов потребуется детальная проработка системы залогового обеспечения облигационных займов.

4. Муниципальные займы должны ориентироваться на реализацию инвестиционных проектов, которые снижают бюджетную нагрузку на муниципалитеты и рассчитаны на среднесрочную перспективу (3 – 5 лет).

5. Для развития системы российских муниципальных займов необходимо развивать вторичный рынок этих обязательств, обеспечивающий ликвидность данных ценных бумаг.

Список литературы

1. Галкина Л., Медников Е. Областные облигации: средство развития региональных фондовых рынков // Рынок ценных бумаг, 1997, № 4.

2. Городские облигации в дореволюционной России // Сборник трудов молодых ученых и студентов Волгоградского гос. ун-та. - Волгоград, 2000.

3. Государственный заем как инструмент перераспределения общественных доходов // Сборник трудов молодых ученых и студентов Волгоградского государственного университета: в 2 ч. - Волгоград, 2000. -4.1.

4. Информационная обеспеченность муниципального займа как составляющая его инвестиционной привлекательности // Сборник трудов молодых ученых и студентов Волгоградского государственного университета: в 2 ч. - Волгоград, 2000. - 4.1.

5. Карпиков Е.И., Тарачев В.А. Ценные бумаги субъектов Российской Федерации и муниципальных образований. М.: ИЦ Рейтинг. С.304

6. Кравченко В., Кременчугская Т. Как регионам добыть деньги // Рынок ценных бумаг, 1997, № 22, С.8-10.

7. Красильникова В. Выпуск ценных бумаг органами государственной власти субъектов Российской Федерации как инструмент экономической политики региона. Екатеринбург, 1997.

8. Роль межбюджетных отношений в формировании национального рынка муниципальных бумаг // Сборник трудов молодых ученых и студентов Волгоградского государственного университета. - Волгоград, 2000.

9. Синицкая, Ю.П. История развития муниципальных облигационных займов в России / Ю.П. Синицкая // Экономика и финансы, 2006, №21.

10. Синицкая, Ю.П. Эволюция теорий долговых финансовых инструментов / Ю.П. Синицкая // Философия права. РЮИ МВД РФ. 2007. №1.

11. Шадрин А.Е. Использование механизмов муниципальных облигационных займов за рубежом и в Российской Федерации. – Москва, 2004.

12. Эпштейн Е. В чьих руках судьба рынка // Финансовая Россия.-1998, № 20., С.16

Приложение 1

Программа внутренних заимствований Перми на 2007г. (утверждена в качестве Приложения 4 к постановлению городской Думы от 30.01.2007 №3)

содержание   ..  463  464  465   ..