Год 2005-й принес на валютный рынок Российской Федерации довольно много перемен. В частности, впервые зависимость обменного курса рубля от единой европейской валюты стала не просто результатом "словесных интервенций" Банка России и деятельности нерезидентов, а вполне официальной политики Центробанка. ЦБ РФ взял на вооружение задачу развития валютного рынка, в том числе сектора евро, который долгое время оставался "на задворках" валютной биржи и в конечном счете де факто сформулировал свою двойственную задачу следующим образом: контроль за инфляцией и реальным эффективным курсом рубля. Реальный эффективный курс рубля - это категория иного рода, чем номинальный курс RUB/USD, который таргетировался в эпоху "валютного коридора", а также нечто отличное от реального курса рубля к доллару США - показателя, на который ЦБ РФ стал ориентироваться позднее и вокруг динамики которого было много дискуссий. Реальный эффективный курс рубля есть индикатор, формируемый на сегодня на основе реального (с учетом инфляции) курса рубля к валютам 34 стран - партнеров РФ по внешней торговле. В настоящее время для облегчения задачи ЦБ РФ по контролю за реальным эффективным курсом применяется так называемый "операционный ориентир" - бивалютная корзина, четырежды менявшая свой состав в течение года и состоящая ныне из 40 евроцентов и 60 центов США. Именно такой состав корзины ЦБР счел наиболее адекватным эффективной корзине. Доля стран, входящих в зону евро, во внешнеторговом обороте России сейчас составляет нескольким более 36%. Видимо, с известной натяжкой ЦБР добавил еще страны, валюты которых в целом следуют за евро. Если добавить туда валюты всех стран - "младших партнеров" ЕС, доля евро в корзине составит как раз около 50%. Это maximum maximorum, и конечный целевой состав корзины, движение к которому было некогда провозглашено Центробанком. Очевидно, что состав корзины Банка России теперь может не меняться долго, если только ЦБР не задумает с его помощью все же попытаться управлять курсом рубля. Но это вряд ли, такой необходимости нет. На деле все эти события обозначают одно - валютную диверсификацию, которая отражает диверсификацию валютного оборота во внешней торговле, в капитальных потоках и резервах Центробанка.. С возникновением евро многое изменилось для РФ, большая часть внеш- ней торговли которой формально приходится на ЕС, и много меньший - на долларовую зону. Однако энергетический состав экспорта РФ обусловливает тот факт, что евро во внутреннем обороте валютного рынка РФ занимает всего около 25%. Центробанку кажется, что этого мало, и он стремится увеличить соответствующую долю валютного рынка. Развитие валютного рынка в РФ в настоящее время проходит под знаком подготовки к введению с 2007 г. полной конвертируемости рубля. Россия уже давно установила полную конвертируемость рубля по текущим операциям, что означает свободную покупку и продажу валюты экспортерами и импортерами товаров и услуг, частными лицами, а также при движении инвестиционных доходов - процентов и дивидендов. Тем не менее, здесь все же также существуют некоторые ограничения: например, ЦБР может вводить обязательную продажу валютной выручки экспортеров в объеме до 30% этой выручки. Сохраняется требование репатриации средств экспортеров, кроме того, сохраняются некоторые резервные требования. Полностью свободной от валютного контроля сферу текущих операций назвать нельзя. В настоящее время существует ряд препятствий на пути к полной конвертируемости рубля. Назовем их непосредственными и фундаментальными. Непосредственными являются ограничения на капитальные операции, которые накладывает ЦБР в виде использования спецсчетов в уполномоченных банках и обязательного резервирования (депонирования) части средств от инвестиций, как направляемых в Россию, так и репатриируемых из нее. Как известно, согласно Закону "О валютном регулировании и валютном контроле", ЦБР получил право вводить принудительное резервирования (депонирование) от 20 до 100% суммы инвестиции на специальных счетах на срок от 2 месяцев до 1 года. Резервирование теоретически может применяться к широкому кругу операций, включая кредитования резидентов нерезидентами и наоборот. К настоящему времени в качестве, похоже, "пилотной" или тестовой меры резервирование применяется в основном к мало популярным операциям с государственными рублевыми бумагами. В 2005 г. в среднем на счетах резервирования находилось 6,6 млрд.руб. в месяц. Очевидно, что данная мера, так же как и плавающий норматив обязательной продажи валютной выручки экспортерами (в настоящее время - 10%), является резервным инструментом для их применения в случае возникновения валютного кризиса. Но так или иначе они не могут существовать в условиях полностью конвертируемого рубля. В этом году был также отменен разрешительный порядок открытия счетов резидентов в иностранных банках, хотя необходимость уведомления о таких вкладах сохраняется. Препятствия фундаментального, макроэкономического характера весьма серьезны, и их недоучет может привести к самым неприятным долгосрочным последствиям при введении полной конвертируемости национальной валюты. Назовем четыре основных: 1. Слабая диверсификация российской экономики, при которой платежный баланс на 70% зависит от сырьевого экспорта (т. е. от не контролируемых Россией цен); счет текущих операций достигает 13-14% ВВП в этом году. 2. Зависимость денежной сферы от платежного баланса. Источником денежной эмиссии является в основном покупка валюты в резервы Центробанка. Таким образом, ставки денежного рынка почти не контролируются рефинансированием ЦБР, а зависят от притока валюты в страну и динамики курса доллара. 3. Слабость банковской системы. Активы банковской системы РФ достигают лишь 40% ВВП, тогда как даже в странах Центральной Европы они давно превышают 60%, в некоторых переходных экономиках достигают 100%, а в развитых странах ОЭСР значительно превышают объем ВВП. Вследствие слабости банковской системы реальный сектор также управляется в большей степени обменным курсом рубля (если не считать административных мер), чем процентной ставкой внутри страны. 4. Слабость и узость финансовых рынков, что особенно заметно на примере рынка акций: на рынке обращается относительно небольшой free float нескольких крупных эмитентов на фоне крайне редких IPO. Рынок акций не выполняет роли источника финансовых ресурсов. По-прежнему около 70% инвестиций в реальный сектор имеет источником собственные средства предприятий. Все это влечет за собой другие проблемы: плохо управляемую инфляцию, недостаточную инвестиционную активность, усугубляемую недостатком долгосрочных ресурсов, склонность населения делать сбережения в иностранной валюте и его недоверие к банкам, пенсионным фондам (разрыв между сбережениями и инвестициями) и т. п. Из этих "слабостей" логично вытекают задачи, которые следует решить России перед достижением полной конвертируемости рубля. Видно, что они являются крайне сложными, что вызывает сомнения в том, что РФ окажется готовой с 1 января 2007 г. сделать рубль полностью конвертируемым. Вот что говорит о достижимости конвертируемости рубля World Bank: "Необходима сильная валюта. Сильная валюта необходима России, чтобы не зависеть от обменного курса, на который она не в состоянии повлиять, независимо от того привязана эта валюта или свободна". Сроки либерализации валютного рынка не играют существенной роли. С полной конвертируемостью не нужно торопиться, так как необходимо укрепить банковскую систему и интегрироваться в мировой рынок товаров. Для независимой валюты необходимо обеспечить свободные потоки капиталов, чтобы создать инвесторам уверенность в возможности репатриации капитала из РФ. Широко распространено мнение о том, что введение полной конвертируемости рубля несет в себе очень большие риски, прежде всего риск резкого повышения волатильности обменного курса. Узость финансового рынка РФ позволяет спекулятивным инвесторам сильно раскачивать рубль с помощью довольно ограниченных средств. В IV кв. 2004 г., например, чистый приток частного капитала составил около 8 млрд долл., рост золотовалютных резервов ЦБ РФ - около 26 млрд долл. Это стало результатом притока валюты как по счету текущих операций, так и по капитальному счету, причем для РФ эти два потока взаимосвязаны - отличная внешнеторговая конъюнктура привлекает капитальные инвестиции. В результате рубль укрепился к доллару за 3 месяца на 5% в номинальном выражении, с 29,2 руб. в начале квартала до 27,8 руб. в конце, эмиссия ЦБР превысила суммарный показатель за 9 предыдущих месяцев, составив более 680 млрд руб., а средневзвешенная доходность корпоративных облигаций упала на 162 б. п. При отсутствии соответствующих ограничений результат мог быть еще более впечатляющим, а при изменении ситуации на противоположную негативные изменения были бы аналогичными "по модулю". Это и есть слишком высокая волатильность. В качестве наиболее яркого примера последствий "чрезмерной открытости" рынков, сопровождающейся введение полной конвертируемости национальной валюты, приводят события в Аргентине 2001 г., нередко - в сопоставлении с российским дефолтом 1998 г. На самом деле эти события имели существенные различия, что называется, в деталях и принципиально непохожи на текущую ситуацию в РФ. Кризисы в России и Аргентине, а также их последствия отражены в платежных балансах обеих стран (см рисунок 1, табл. 1).
Таблица 1. ОСНОВНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА И НЕКОТОРЫЕ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ИНДИКАТОРЫ РФ И АРГЕНТИНЫ
|
млрд. долл.
|
1997
|
1998
|
1999
|
2000
|
2001
|
2002
|
2003
|
2004
|
Аргентина
|
Cчет текущих операций
|
-12,1
|
-14,5
|
-11,9
|
-9,0
|
-3,3
|
8,7
|
7,7
|
3,3
|
Чистый отток (-) /приток (+) частного капитала
|
9,5
|
9,0
|
2,9
|
0,5
|
-2,1
|
-15,0
|
-7,8
|
-3,0
|
Фин, счет государства
|
5,9
|
8,9
|
10,3
|
8,1
|
-6,7
|
1,8
|
3,7
|
5,0
|
Изменение резервов
|
3,3
|
3,4
|
1,2
|
-0,4
|
-12,1
|
-4,5
|
3,6
|
5,3
|
Дефицит (-) / профицит (+) бюджета
|
-1,5
|
-1,4
|
-1,7
|
-2,4
|
-3,2
|
-1,5
|
0,5
|
2,6
|
Динамика реального ВВП
|
7,7
|
3,9
|
-3,4
|
-0,8
|
-4,4
|
-10,9
|
8,8
|
9,0
|
Россия
|
Cчет текущих операций
|
-0,1
|
0,2
|
24,6
|
46,8
|
33,6
|
29,9
|
35,4
|
60,1
|
Чистый отток (-) /приток (+) частного капитала
|
-18,2
|
-21,7
|
-20,8
|
-24,8
|
-12,8
|
-8,1
|
-2,3
|
-9,4
|
Фин, счет государства
|
20,2
|
16,2
|
-2,1
|
-6,0
|
-12,5
|
-10,4
|
-6,7
|
-5,5
|
Изменение резервов
|
1,9
|
-5,3
|
1,8
|
16,0
|
8,2
|
11,4
|
26,4
|
45,2
|
Дефицит (-) / профицит (+) бюджета, % ВВП
|
-3,5
|
-3,2
|
-1,1
|
1,5
|
2,9
|
1,4
|
1,7
|
4,2
|
Динамика реального ВВП
|
1,4
|
-5,3
|
6,4
|
10,0
|
5,1
|
4,7
|
7,3
|
7,1
|
Источники: ЦБ РФ, Министерство экономики и промышленности Республики Аргентина, расчеты ВТБ.
|
Мы попытались также представить причины кризисов в России и Аргентине в наиболее наглядном и сопоставимом виде (табл. 2).
Таблица 2. ФАКТОРНЫЙ АНАЛИЗ ПРИЧИН КРИЗИСОВ В РОССИИ И АРГЕНТИНЕ
|
Фактор
|
Аргентина
|
Россия
|
Полная конвертируемость национальной валюты
|
В Аргентине полная конвертируемость песо была краеугольным камнем монетарной политики на протяжении 10 лет. Таким образом была побеждена инфляция и поднято доверие к сбережениям
|
В России рубль не был де-юре полностью конвертируемым
|
|
Политика currency board жестко привязывала песо к доллару США как 1:1.
|
Политика валютного коридора ЦБР не
|
Негибкий обменный курс
|
Если появлялось сомнение в способности правительства Аргентины удержать
|
обеспечивала достаточной гибкости обменного
|
|
этот курс, начиналось массовое бегство от песо
|
курса
|
Завышенный реальный курс национальной валюты
|
Реальный курс песо в Аргентине был сильно завышен. Более высокая инфляция, чем в США, удерживала ставки по инструментам в песо на более высоком уровне, что обеспечивало приток спекулятивного капитала
|
Реальный курс был сильно завышен, что являлось одной из причин сильной экономической рецессии
|
Хронический дефицит текущих операций
|
Это было справедливо для Аргентины, причем завышенный курс песо способствовал сохранению этой ситуации. Долгое время этот дефицит с успехом компенсировался капитальным счетом
|
Серьезное снижение профицита текущих операций РФ на фоне продолжавшегося год за годом высокого оттока и бегства капитала неминуемо вело к девальвации
|
Хронический бюджетный дефицит
|
Это было общей чертой для обеих стран
|
|
Высокие внешние заимствования
|
В Аргентине внешний долг правительства вырос примерно до 50% ВВП
|
В РФ внешний долг федерального правительства вырос до 57% ВВП
|
Высокая долларизация экономики
|
Для Аргентины это была очень большая проблема. Значительно более половины банковских вкладов было номинировано в долларах США
|
В РФ только начиналась дедолларизация экономики
|
Валютные заимствования
|
Множество предприятий, не имевших валютных поступлений от экспорта,
|
В РФ это не было настолько острой проблемой,
|
неторгуемого (non-tradable) сектора
|
делали большие заимствования в долларах США
|
как в Аргентине
|
Валютные заимствования бюджета на внутреннем рынке
|
Правительство почти все свои заимствования на внутреннем рынке делало в долларах США, показывая свою уверенность в незыблемости политики валютного коридора и полной конвертируемости
|
В РФ делались обильные заимствования в рублях и на внешних рынках, заимствования в долларах на внутреннем рынке не были столь массированными, как в Аргентине
|
|
|
Банковская система РФ была очень слабой,
|
Слабая банковская система
|
Это было совершенно неверно для Аргентины. Она имела сильную, ликвидную банковскую систему с высокой долей иностранного капитала
|
государство навязывало невыгодные ей правила игры, увеличивая риски (обязательная доля ГКО в
|
|
|
активах и т. п.)
|
Общий экономический спад
|
К момент кризиса Аргентина находилась в рецессии 3 года подряд
|
В РФ экономический спад продолжался много лет и был очень глубоким
|
Непосредственный повод к кризису
|
Мировая рецессия, отток капиталов с рынков Латинской Америки
|
Падение мировой цены на нефть, углубление внутренних российских диспропорций
|
содержание ..
492
493
494 ..
|
|
|