Основы международных валютно-финансовых и кредитных отношении

Основы международных валютно-финансовых

и кредитных отношений

Рекомендовано Министерством общего и профессионального образования Российской Федерации в качестве учебника для студентов высших экономических учебных заведений

УДК 339.7 (075)

ББК 65.5я7 (2 Рос)

О 75

Авторы: канд. эконом. наук, доц. С.В. Котелкин (предисловие), канд. эконом. наук Т.Г. Тумарова и канд. эконом. наук А.В. Круглов (часть I); С.В. Котелкин и А.В. Круглов (части II и III), канд. эконом. наук, доц. Ю.В. Мишальченко (часть IV).

Рецензенты: д-р эконом. наук, профессор, руководитель группы кон­сультантов Межпарламентской ассамблеи СНГ Н.А. Черкасов, д-р эко­ном. наук, профессор кафедры финансов Санкт-Петербургского государ­ственного университета экономики и финансов В.В. Леонтьев.

Основы международных валютно-финансовых и кредитных отношении: Учебник / Научн. ред. д-р. эконом. наук, профессор В.В. Круглов. – М.: ИНФРА-М, 1998. – 432 с.

ISBN 5-86225-723-3

В учебнике рассматриваются базовые проблемы учебного курса "Меж­дународные финансы" ("Международные валютно-финансовые и кредит­ные отношения"), в том числе вопросы построения и функционирования мировой валютной системы и форексных рынков, деятельности фирм и банков в международной валютно-финансовой среде, принципов между­народного аккаунтинга и менеджмента валютно-курсового риска, различ­ные стороны международных публичных финансов.

Для студентов, аспирантов университетов, слушателей курсов повыше­ния квалификации и переподготовки, работников фирм и банков, вовле­ченных в международную валютно-финансовую деятельность.

ПРЕДИСЛОВИЕ

Большое количество промышленно-торговых фирм, банков, правительств и физических лиц осуществляют различные между­народные валютно-финансовые операции. Эти операции могут иметь существенное влияние на общую эффективность деятель­ности экономических субъектов, в том числе российских, кото­рые в последние годы активно участвуют в международных валютно-финансовых операциях. С этим обстоятельством связана актуальность и практическая значимость изучения международ­ных финансов.

В данном учебнике рассматриваются базовые проблемы учеб­ного курса "Международные финансы". Так, в части I ("Среда международных валютно-финансовых и кредитных отношений") обсуждаются вопросы устройства мировой валютной системы, функционирования инвалютного (форексного) рынка, а также факторы, воздействующие на формирование обменных курсов валют.

В части II ("Промышленно-торговые фирмы в контексте меж­дународных валютно-финансовых и кредитных отношений") рас­крываются различные аспекты международного кратко- и долго­срочного финансирования фирмы, направлений размещения обо­ротных и инвестиционных средств компаний, а также управления валютно-курсовым риском.

В части III ("Основы международного банковского дела и ва­лютно-финансовые отношения") анализируются международные организационно-институциональные единицы банка, корреспон­дентские отношения и валютные трансферы, а также принципы международных кредитов и международных некредитных банков­ских услуг.

Наконец, в части IV ("Международные публичные финансы") затрагиваются различные стороны валютно-финансового сотруд­ничества суверенных государств, деятельность их официальных институтов (центральных банков, министерств финансов), а так­же наднациональных валютно-финансовых организаций.

В качестве одной из важнейших задач данного учебника мож­но назвать определение концептуальной базы для анализа между­народных валютно-финансовых и кредитных отношений (МВФКО) между экономическими субъектами. В силу этого мы кратко раскроем здесь некоторые важные для нас базовые кон­цепции МВФКО, в том числе концепции арбитража, эффектив­ного финансового рынка, ценообразования на капитальные акти­вы, а также условия паритета в международных финансах.

Так, под арбитражем мы будем понимать торговлю некоторым активом (в первую очередь, финансовым) для получения прибы­ли из разности цен по нему, существующей на различных рынках и перекрывающей операционные расходы. Рисковый арбитражер, или спекулянт, выстраивает свою стратегию не на известных, фак­тических ценах, а на ожидаемых (прогнозируемых).

Далее, эффективным финансовым рынком считается тот, ко­торый быстро интегрирует новую информацию об активах, торгу­емых на нем, в цены. В результате будущие цены активов оказы­ваются зависимыми, в том числе от своих прошлых трендов, а также от предположений участников рынка относительно их ожи­даемых изменений.

В модели ценообразования на капитальные активы формали­зованы отношения между диверсификацией активов, риском и требуемым доходом по ним. Предполагается, что риск зависит от дисперсии доходов по активу. Чем более изменчив доход по акти­ву, тем он более рисковый. В целом инвесторы требуют больших доходов на более рисковые инвестиции.

Условия паритета в международных финансах представляют собой установление отношений равновесия цен продуктов, про­центных ставок, спот- и форвардных курсов валют. Эти отноше­ния обозначены теорией паритета покупательной силы, эффек­том Фишера, международным эффектом Фишера, теорией пари­тета процентных ставок и концепцией несмещенного форвардно­го курса. Причем все они производны от так называемого закона единой цены, по которому цены идентичных торгуемых товаров и цены (доходы) финансовых активов с одинаковым риском, скорректированные на валютный пересчет, должны выравнивать­ся на всех мировых рынках в рамках разностей операционных расходов. Механизмом, обеспечивающим такое выравнивание, выступает международная арбитражная активность.

Паритет покупательной силы означает, что валюты с высоким темпом инфляции должны обесцениваться относительно валют с более низкими темпами инфляции, т. е. изменение валютного курса в течение периода должно быть равно инфляционному диффе­ренциалу для этого же периода. Причем изменения в номинальном (т.е. фактическом) валютном курсе могут иметь небольшое зна­чение в определении истинных воздействий валютных измене­ний. Лишь изменения в реальном валютном курсе будут воздействовать на относительные конкурентоспособные позиции отече­ственных фирм и их иностранных конкурентов. Другими слова­ми, изменение в реальном валютном курсе – это эквивалент от­клонению от паритета покупательной силы. Таким образом, отклонения от паритета покупательной силы обусловливают из­менения реального курса валюты.

Согласно эффекту Фишера (в ординарном виде), заемщики и кредиторы включают ожидаемую инфляцию в процентные ставки и, соответственно, номинальная процентная ставка в приближе­нии равна реальной процентной ставке (реальной требуемой Нор­ме доходности) плюс темп ожидаемой инфляции. Согласно генерализованному эффекту Фишера, валюты с более высоким тем­пом инфляции должны иметь более высокую процентную ставку, чем валюты с более низким темпом инфляции.

Согласно международному эффекту Фишера, ожидаемые доходы (в отечественной валюте) от инвестирования в отечественную и иностранную экономику должны выравниваться, или, другими сло­вами, ожидаемый курсовой дифференциал должен быть равен процентному дифференциалу между соответствующими странами.

Далее, форвардный курс должен отражать ожидаемый будущий слот-курс обмена двух валют, будучи его среднерыночным несме­щенным прогнозом. Наконец, теория паритета процентных ста­вок, являясь следствием двух предыдущих условий паритета, обу­словливает равенство дифференциала процентных ставок на раз­личные валюты и форвардного курсового дифференциала соот­ветствующей срочности. Следовательно, высокие (низкие) про­центные ставки в условиях равновесия будут покрываться фор­вардным дисконтом (премией). Заметим при этом, что, несмотря на математическую точность, с которой эти условия паритета выражены, они являются лишь удобным и правдоподобным при­ближением к реальности. Множество факторов может вести к зна­чительным и долгосрочным отклонениям реальных соотношений цен и котировок на валютных, финансовых и товарных рынках от описанных условий паритета.

Данный учебник состоит из 4 частей, 9 разделов и 21 главы. Каждая часть и каждый раздел предваряются введением. В начале каждой главы определяются ее основные цели, а также ключевые термины и концепции. Каждая глава заканчивается резюме, кон­трольными вопросами и заданиями. Базовые справочные и учеб­ные источники литературы приводятся в конце каждой части.

На российском рынке учебной литературы уже представлен ряд изданий, в которых рассматриваются данные темы. Среди них мож­но выделить учебник "Международные валютно-финансовые и кредитные отношения" (под ред. Л.Н. Красавиной), "Междуна­родные финансы" (Дж.М. Хэррис), а также книги по отдельным аспектам международных финансов (см. списки литературы, со­провождающие каждую часть настоящего учебника). В данном из­дании авторы стремились к более систематичному и стандартизи­рованному (с учетом западного опыта) изложению учебного кур­са, что могло бы оказать помощь как студентам российских вузов, так и работникам фирм, банков и правительственных агентств, которые стремятся начать изучение данных проблем на регуляр­ной основе.

Авторы высказывают огромную благодарность Издательскому Дому ИНФРА-М и руководству Санкт-Петербургского государ­ственного университета экономики и финансов, которые заинте­ресовались данным проектом и оказали ему поддержку, а также ряду профессоров и практических работников, которые ознако­мились с различными разделами учебника и высказали свои кри­тические замечания.

При этом авторы понимают, что все недостатки (как содержа­тельные, так и формальные), которые могут быть обнаружены в тексте учебника, должны быть отнесены исключительно на их счет.

ЧАСТЬ I . СРЕДА МЕЖДУНАРОДНЫХ ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВЫХ И КРЕДИТНЫХ ОТНОШЕНИЙ

В настоящее время лишь немногие страны не используют пре­имущества международного разделения труда, специализации и кооперации. Возрастающая интернационализация производства заставляет экономических субъектов (предприятия, банки, пра­вительства и физических лиц) активно выходить на мировой рынок.

Принципы работы экономического субъекта на внешнем рын­ке во многом отличаются от принципов его работы на внутрен­нем рынке. Именно поэтому при выходе на международный ры­нок необходимо учитывать огромное количество экономических и политических обстоятельств. В частности, на международном рынке предприятие сталкивается с большим количеством валют, необходимостью платить по своим обязательствам приемлемыми платежными средствами, оценивать всевозможные виды рисков, возникающих при осуществлении внешнеэкономической деятель­ности, а также следовать требованиям и рекомендациям междуна­родных институтов, конвенций и договоров.

Часть I данного учебника посвящена вопросам, связанным с оценкой обстановки, в которой работают фирмы, предприятия и другие участники валютного рынка, выявлением особенностей и закономерностей функционирования субъекта во внешней среде. В ней последовательно рассматриваются основные понятия и вза­имосвязи, необходимые для дальнейшего раскрытия сути предме­та данного учебника.

В начале части I рассматриваются вопросы, связанные с опре­делением мировой валютной системы, ее эволюцией и особен­ностями существующей мировой валютной системы. Раскрывает­ся сущность понятия "платежный баланс страны". Далее анали­зируется основная экономическая категория, являющаяся бази­сом для всей системы международных валютно-финансовых от­ношений, - валютный курс. Будут рассмотрены виды валютного курса, факторы, влияющие на его величину, а также его значение для развития экономики страны.

Затем подробно анализируется валютный рынок, выявляется его место в системе мирового финансового рынка, раскрываются основные закономерности его функционирования, а также опре­деляются его участники и основные операции. Отдельная глава посвящена валютному рынку Российской Федерации и особен­ностям его функционирования.

РАЗДЕЛ I. МЕЖДУНАРОДНАЯ ВАЛЮТНАЯ СИСТЕМА И КУРСЫ ВАЛЮТ

Раздел I состоит из двух глав, посвященных соответственно мировым валютным системам и валютному курсу.

В главе 1 данного раздела основное внимание уделяется сущ­ности и структуре мировой валютной системы, причинам ее по­явления и основным конструктивным элементам, а также движу­щим силам ее эволюции.

Последовательно рассматриваются все этапы развития миро­вой валютной системы, начиная с системы "золотого стандарта" и далее Бреттон-Вудской валютной системы и Ямайской валют­ной системы. Особое место отведено анализу Европейской ва­лютной системы как наиболее значительной региональной валют­ной группировки, оказывающей сильное воздействие на развитие интеграционных процессов во всем мире.

Рассматривается платежный баланс страны, дана характерис­тика его структуры и отдельных составляющих его балансов. Пред­ставлена методика составления платежного баланса, предложен­ная МВФ, а также характеристика проблем, с которыми сталки­вается Россия при формировании платежного баланса по этой методике.

Основной категорией, используемой во внешнеэкономической деятельности, является валютный курс. Основополагающая роль валютного курса связана с необходимостью конвертации одних денежных единиц в другие при совершении международных опе­раций. Именно поэтому в главе 2 данного раздела рассматрива­ются вопросы, связанные с определением валютного курса, фор­мированием его величины, раскрываются взаимосвязи между раз­личными процессами, влияющими на величину валютного курса, а также сущность экономических теорий, объясняющих взаимо­отношения валют в настоящий момент.

Глава 1 . Мировая валютная система

ЦЕЛИ

· Выяснить сущность мировой валютной системы и проанали­зировать причины ее появления.

· Определить основные элементы мировой валютной системы.

· Проследить эволюцию мировой валютной системы, выяснить преимущества и недостатки ее функционирования в различ­ные периоды.

· Оценить особенности действующей мировой валютной сис­темы, а также региональных валютных систем.

· Научиться читать платежный баланс государств и сравнивать результаты, полученные при сопоставлении платежных ба­лансов как в целом, так и по отдельным составляющим его балансам.

КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ И КОНЦЕПЦИИ

Бреттон-Вудская Европейская валютная

валютная система система

Валюта "Золотой стандарт"

Валютная ликвидность Международная валютная

Валютный курс система

Валютный рынок Ямайская валютная система

В главе 1 представлены основные этапы эволюции мировой валютной системы, а также особенности ее функционирования на современном этапе развития. Рассмотрение данных вопросов начинается с анализа конструктивных элементов, формирующих мировую валютную систему.

1. МИРОВАЯ ВАЛЮТНАЯ СИСТЕМА:

ОСНОВНЫЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ

Мировая валютная система (МВС) является исторически сложив­шейся формой организации международных денежных отношений, закрепленной межгосударственными договоренностями. МВС представляет собой совокупность способов, инструментов и меж­государственных органов, с помощью которых осуществляется платежно-расчетный оборот в рамках мирового хозяйства. Ее воз­никновение и последующая эволюция отражают объективное раз­витие процессов интернационализации капитала, требующих аде­кватных условий в международной денежной сфере.

МВС включает в себя ряд конструктивных элементов, среди которых можно назвать следующие:

1) мировой денежный товар и международная ликвидность;

2) валютный курс;

3) валютные рынки;

4) международные валютно-финансовые организации;

5) межгосударственные договоренности.

1.1. Мировой денежный товар и международная ликвидность

Мировой денежный товар принимается каждой страной в ка­честве эквивалента вывезенного из нее богатства и обслуживает международные отношения.

Первым международным денежным товаром выступало золо­то. Далее мировыми деньгами стали национальные валюты ведущих мировых держав (кредитные деньги). В настоящее время в этом качестве также распространены композиционные, или фи­дуциарные (основанные на доверии к эмитенту), деньги. К ним относятся международные и региональные платежные единицы (такие, как СДР и ЭКЮ).

Валюта - это не новый вид денег, а особый способ их функцио­нирования, когда национальные деньги опосредуют международ­ные торговые и кредитные отношения. Таким образом, деньги, используемые в международных экономических отношениях, ста­новятся валютой.

Различают понятия "национальная валюта" и "иностранная валюта". Под национальной валютой понимается установленная законом денежная единица данного государства. К иностранной валюте относят иностранные банкноты и монеты, а также требо­вания, выраженные в иностранных валютах в виде банковских вкладов, векселей или чеков.

Кроме того, важным является понятие "резервная валюта", под которой понимается иностранная валюта, в которой центральные банки других государств накапливают и хранят резервы для меж­дународных расчетов по внешнеторговым операциям и иностран­ным инвестициям. Резервная валюта может служить базой опре­деления валютного паритета и валютного курса для других стран. К таким валютам относится доллар США, немецкая марка, япон­ская иена, фунт стерлингов и швейцарский франк. Классифика­ция валют представлена в табл. 1.1.

Таблица 1.1. Классификация валют

Кроме национальных валют в международных расчетах используются международные валютные единицы – СДР и ЭКЮ.

Специальные права заимствования (СДР; Special Drawing Rights) представляют собой безналичные деньги в виде записей на спе­циальном счете страны в МВФ. Стоимость СДР рассчитывается на основе стандартной "корзины", включающей основные мировые валюты. Вначале "корзина" была образована из 16 валют. С 1 ян­варя 1981 г. в нее входят 5 валют. Состав и веса отдельных валют в "корзине" СДР пересматриваются каждые 5 лет. Веса валют в этой "корзине" отражают относительную роль каждой из 5 валют в мировой торговле и платежах, оцениваемую по стоимости экс­порта товаров и услуг каждой из этих стран, а также по величине активов в данной валюте, которые использовались странами-участ­ницами МВФ в качестве резервов на протяжении предшествую­щего 5-летнего периода. В настоящее время "корзина" СДР вклю­чает доллар США (с весом в 39%), немецкую марку (21%), япон­скую иену (18%), французский франк и фунт стерлингов (по 11% соответственно).

В 1979 г. появилась ЭКЮ (European Currency Unit) – валют­ная единица Европейской валютной системы, существующая в виде безналичных записей по счетам стран-участниц ЕВС в Евро­пейском валютном институте Европейского союза. В отличие от СДР, ЭКЮ обеспечивается не только солидарными обязательст­вами группы стран, но и фактическими активами (залогом) в форме золота и долларов США (20% золотых и 20% валютных резервов стран-участниц Европейской валютной системы). Под это обес­печение страны ЕВС получили специальные счета в ЭКЮ. В 1995 г. в валютную корзину ЭКЮ входили: немецкая марка (30,53%), французский франк (19,43%), фунт стерлингов (12,06%), итальян­ская лира (9,95%), голландский гульден (9,54%), бельгийский франк (7,83%), люксембургский франк (0,31%), датская крона (2,53%), ирландский фунт стерлингов (1,12%), греческая драхма (0,77%), испанская песета (5,18%), португальское эскудо (0,78%). В сере­дине декабря 1996 г. лидеры Европейского союза приняли реше­ние о переходе с 1 января 1999 г. на единую валюту стран ЕС – евро. Условная стоимость СДР и ЭКЮ исчисляется в долларах США. Ежедневные котировки публикуются в основных финансо­вых газетах.

Международная ликвидность – это возможность страны или группы стран обеспечивать свои краткосрочные внешние обяза­тельства приемлемыми платежными средствами. Международная ликвидность связана с обеспечением мировой валютной системы международными резервами, необходимыми для ее нормального (.функционирования, с порядком их создания и регулирования. Международная ликвидность характеризует состояние внешней платежеспособности отдельных стран или регионов (например, России и нефтедобывающих стран). Основу внешней ликвидности образуют золотовалютные резервы государства.

Структура международной ликвидности включает в себя следую­щие компоненты:

1) официальные валютные резервы стран;

2) официальные золотые резервы;

3) резервную позицию в МВФ (право страны-члена автоматичес­ки получить безусловный кредит в иностранной валюте в преде­лах 25% от ее квоты в МВФ);

4) счета в СДР и ЭКЮ.

Международная ликвидность выполняет три функции, являясь средством образования ликвидных резервов, средством междуна­родных платежей (в основном для покрытия дефицита платежно­го баланса) и средством валютной интервенции.

Основную часть международной валютной ликвидности состав­ляют официальные золотовалютные резервы, т.е. запасы золота и иностранной валюты центрального банка и финансовых органов страны.

К золотовалютным резервам относятся запасы золота в стан­дартных слитках, а также высоколиквидные иностранные активы в свободно конвертируемой валюте (валютные резервы). Кроме того, в золотовалютные резервы могут быть включены драгоцен­ные металлы (платина и серебро), если они используются в между­народных своп-операциях, заложены и под них получена валюта.

Высоколиквидные средства должны быть размещены в высо­конадежных учреждениях с минимальным риском, т.е. в учрежде­ниях, причисленных, согласно международным классификациям, к учреждениям высшей категории надежности. Именно поэтому средства Минфина РФ на валютных счетах в коммерческих бан­ках в РФ не относятся к разряду резервных средств и Россия раз­мещает часть средств на счетах центральных банков других стран, например центральных банков стран "Большой семерки".

Особое место в международной валютной ликвидности зани­мает золото. Оно используется как чрезвычайное средство покры­тия международных обязательств путем продажи на рынке за не­обходимую иностранную валюту или передачи кредитору в качестве залога при получении иностранных займов. В последнее время наблюдается устойчивая тенденция к повышению валютного компонента в общей структуре международных ликвидных активов,при этом золото продолжает учитываться по фиксированной цене в 35 СДР за тройскую унцию, что значительно ниже рыноч­ной цены. Максимальное количество золотых резервов приходит­ся на долю промышленно развитых государств с учетом депозитов в Европейском валютном институте (77% от всего мирового запаса). Одиннадцать стран (на начало 1995 г.) имели официальные золотые резервы, составляющие более 500 т чистого металла: США – 8147 т, Германия – 3700 т, Франция – 3182 т, Швейцария – 2600 т, Италия – 2592 т, Голландия – 1352 т, Бельгия – 974 т, Япония – 753 т, Великобритания – 717 т, Португалия – 625 т, Россия – 500 т.

При определении деноминации резервов центральные банки руководствуются следующим правилом: необходимо размещать ва­лютные ресурсы в валюту, являющуюся резервной по отношению к национальной. Так, немецкая марка считается резервной еди­ницей по отношению к другим европейским валютам, поэтому страны Европы отдают предпочтение в выборе резервной валюты немецкой марке. Германия, соответственно, выбирает в качестве резервных денег доллары США. Со своей стороны, США рас­сматривают в качестве денег более высокого порядка золото, поэ­тому валютная часть резервов США меньше золотой.

Ликвидные позиции страны-должника характеризуются следу­ющим показателем: золотовалютные резервы страны/долг.

Собственные резервы образуют безусловную ликвидность. Ею центральные банки распоряжаются без ограничений. Заемные же ресурсы составляют условную ликвидность. К их числу относятся кредиты иностранных центральных и частных банков, а также МВФ. Использование заемных ресурсов связано с выполнением определенных требований кредитора.

1.2. Валютный курс

Валютный курс определяют как стоимость денежной единицы одной страны, выраженную в денежных единицах другой страны. Валютный курс необходим для обмена валют при торговле това­рами и услугами, движении капиталов и кредитов; для сравнения цен на мировых товарных рынках, а также стоимостных показате­лей разных стран; для периодической переоценки счетов в ино­странной валюте фирм, банков, правительств и физических лиц.

Валютные курсы подразделяются на два основных вида: фик­сированные и плавающие. В основе фиксированного курса лежит валютный паритет, т.е. официально установленное соотношение денежных единиц разных стран. Плавающие валютные курсы за­висят от рыночного спроса и предложения на валюту и могут зна­чительно колебаться по величине.

1.3. Валютные рынки

Мировой валютный (форексный) рынок включает отдельные рынки, локализованные в различных регионах мира, центрах меж­дународной торговли и валютно-финансовых операций. На ва­лютном рынке осуществляется широкий круг операций, связан­ных с внешнеторговыми расчетами, миграцией капитала, туриз­мом, а также со страхованием валютных рисков и проведением интервенционных мероприятий.

С одной стороны, валютный рынок – это особый институцио­нальный механизм, опосредующий отношения по купле-продаже иностранной валюты между банками, брокерами и другими фи­нансовыми институтами. С другой стороны, валютный рынок об­служивает отношения между банками и клиентами (как корпора­тивными, так правительственными и индивидуальными). Таким образом, участниками валютного рынка являются коммерческие и центральные банки, правительственные единицы, брокерские организации, финансовые институты, промышленно-торговые фирмы и физические лица, оперирующие с валютой.

Максимальный вес в операциях с валютой принадлежит круп­ным транснациональным банкам, которые широко применяют со­временные телекоммуникации. Именно поэтому валютные рын­ки называют системой электронных, телефонных и прочих кон­тактов между банками, связанных с осуществлением операций в иностранной валюте.

Под международным валютным рынком понимается цепь тес­но связанных между собой системой кабельных и спутниковых коммуникаций региональных валютных рынков. Между ними су­ществует перелив средств в зависимости от текущей информации и прогнозов ведущих участников рынка относительно возможно­го положения отдельных валют. Выделяются такие крупнейшие региональные валютные рынки, как Европейский (в Лондоне, Франкфурте-на-Майне, Париже, Цюрихе), Американский (в Нью-Йорке, Чикаго, Лос-Анжелесе, Монреале) и Азиатский (в Токио, Гонконге, Сингапуре, Бахрейне). Годовой объем сделок на этих валютных рынках составляет, по оценкам ведущих центральных банков, свыше 250 трлн. дол. На этих рынках котируются ведущие валюты мира. Так как отдельные региональные валютные рынки находятся в различных часовых поясах, международный валютный рынок работает круглосуточно.

1.4. Международные валютно-финансовые организации

Основным наднациональным валютно-финансовым инсти­тутом, обеспечивающим стабильность международной валютной системы, является Международный валютный фонд (МВФ). В его задачу входит противодействие валютным ограничениям, созда­ние многонациональной системы платежей по валютным опера­циям и т.д.

Кроме того, к международным валютно-финансовым органи­зациям относится ряд международных институтов, инвестицион­но-кредитная деятельность которых носит одновременно и валют­ный характер. Среди них можно назвать Международный банк реконструкции и развития, Банк международных расчетов в Базе­ле, Европейский инвестиционный банк, Азиатский банк разви­тия, Африканский банк развития, Исламский банк развития, Скан­динавский инвестиционный банк, Андский резервный фонд, Арабский валютный фонд, Африканский фонд развития, Восточ­но-Африканский банк развития, Международную ассоциацию раз­вития, Международный фонд сельскохозяйственного развития и др.

1.5. Межгосударственные договоренности

Для осуществления эффективной международной торговли и инвестиций между странами, упорядочения расчетов и достиже­ния единообразия в толковании правил по проведению платежей принят ряд межгосударственных договоренностей, которых при­держивается подавляющее число государств мира. К ним отно­сятся "Унифицированные правила по документарному аккреди­тиву", "Унифицированные правила по документарному инкассо", "Единообразный вексельный закон", "Единообразный закон о чеках", "О банковских гарантиях", Устав СВИФТ, Устав ЧИПС и другие документы.

В целом характер функционирования и стабильность МВС зави­сят от степени ее соответствия структуре мирового хозяйства. При изменении структуры мирового хозяйства и соотношения сил на мировой арене происходит замена существующей формы МВС на новую. Появившись в XIX в., мировая валютная система прошла три этапа эволюции: "золотой стандарт", Бреттон-Вудская систе­ма фиксированных валютных курсов и Ямайская система плаваю­щих валютных курсов. Кратко охарактеризуем эти этапы эволю­ции МВС.

2. СИСТЕМА "ЗОЛОТОГО СТАНДАРТА"

Начало "золотого стандарта" было положено Банком Англии в 1821 г. Официальное признание эта система получила на конфе­ренции, состоявшейся в 1867 г. в Париже. Просуществовал "золо­той стандарт" до второй мировой войны. Его основой являлось золото, за которым законодательно закреплялась роль главной формы денег. В рамках данной системы курс национальных ва­лют жестко привязывался к золоту и через золотое содержание валюты соотносился друг с другом по твердому валютному курсу. Так, если 1 ф. ст. был равен 1/4 унции золота, а 1 дол. США состав­лял 1/20 унции золота, то за 1 ф. ст. можно было получить при обмене 5 дол. США (1 тройская унция золота равна 31,1 г золота 999 пробы). Отклонения от фиксированного валютного курса были крайне незначительными (не более +/- 1%) и находились в преде­лах "золотых точек" (так называют максимальные пределы отклоне­ния курса валют от установленного золотого паритета, которые оп­ределяются расходами на транспортировку золота за границу).

Необходимость в перевозке золота за границу возникала при появлении во внешней торговле сальдо, которое погашалось эквивалентными золотыми перевозками. При этом золотые пла­тежи не имели ограничений.

Разновидностями "золотого стандарта" являются : 1) золотомонетный стандарт, при котором банками осуществлялась свобод­ная чеканка золотых монет (действовал до начала XX в.); 2) золото­слитковый стандарт, при котором золото применялось лишь в международных расчетах (начало XX в. - начало первой мировой войны); 3) золотовалютный (золотодевизный) стандарт, при ко­тором наряду с золотом в расчетах использовались и валюты стран, входящих в систему "золотого стандарта", который известен как Генуэзский (1922 г. – начало второй мировой войны).

В период первой мировой войны и особенно во времена Вели­кой депрессии (1929-1934 гг.) система "золотого стандарта" переживала кризисы. Золотомонетный и золотослитковый стан­дарты изжили себя, так как перестали соответствовать масштабам возросших хозяйственных связей. Из-за высокой инфляции в боль­шинстве стран Европы их валюты стали неконвертируемыми. США превратились в нового финансового лидера, а "золотой стандарт" видоизменялся.

Генуэзская международная экономическая конференция 1922 г. закрепила переход к золотодевизному стандарту, основанному на золоте и ведущих валютах, которые конвертируются в золото. По­явились девизы – платежные средства в иностранной валюте, пред­назначенные для международных расчетов. Золотые паритеты со­хранялись, но конверсия валют в золото могла осуществляться и косвенно, через иностранные валюты, что позволяло экономить золото государствам, обедневшим во время первой мировой войны.

В период между войнами страны последовательно отказыва­лись от "золотого стандарта". Первыми вышли из системы "золо­того стандарта" аграрные и колониальные страны (1929-1930 гг.), в 1931 г. – Германия, Австрия и Великобритания, в апреле 1933 г. – США (взяв при этом на себя обязательство обменивать доллары на золото по цене 35 дол. за тройскую унцию для иностранных центральных банков с целью укрепления международных пози­ций доллара), в 1936 г. – Франция. Многие страны ввели валют­ные ограничения и валютный контроль. В это время на базе на­циональных валютных систем ведущих стран начинают склады­ваться валютные блоки и зоны.

Валютный блок – это группировка стран, зависимых в эконо­мическом, валютном и финансовом отношении от возглавляю­щей его державы, которая диктует им единую политику в области международных отношений и использует их как привилегирован­ный рынок сбыта, источник дешевого сырья и выгодную сферу приложения капитала.

Целью валютного блока является укрепление конкурентных позиций страны-лидера на международной арене, особенно в мо­менты экономических кризисов. Для валютного блока характер­ны следующие особенности: курс валют прикреплен к валюте стра­ны, возглавляющей группировку; международные расчеты входя­щих в блок стран осуществляются в валюте страны-гегемона; ва­лютные резервы стран-участниц хранятся в стране-гегемоне; обес­печением зависимых валют служат казначейские векселя и обли­гации государственных займов страны-гегемона.

В это время образовались стерлинговый, долларовый и золо­той валютные блоки. Стерлинговый блок был образован в 1931 г. В его состав вошли страны Британского содружества наций (кро­ме Канады и Ньюфаундленда), территории Гонконг, Египет, Ирак и Португалия. Позднее в нему присоединились Дания, Норвегия, Швеция, Финляндия, Япония, Греция и Иран. Долларовый блок, возглавляемый США, был образован в 1933 г. В него вошли, по­мимо США, Канада, а также страны Центральной и Южной Аме­рики. Золотой блок создали в 1933 г. страны, стремившиеся со­хранить золотой стандарт, - Франция, Бельгия, Нидерланды, Швейцария, а позже в него вошли Италия, Чехословакия и Поль­ша. К 1936 г., в связи с отменой системы золотого стандарта во Франции, блок распался. Во время второй мировой войны все валютные блоки перестали существовать.

Преимущества золотого стандарта:

1) обеспечение стабильности как во внутренней, так и во внеш­ней экономической политике, что объясняется следующим: транснациональные потоки золота стабилизировали обменные ва­лютные курсы и создали тем самым благоприятные условия для роста и развития международной торговли;

2) стабильность курсов валют, что обеспечивает достоверность прогнозов денежных потоков компании, планирование расходов и прибыли.

Недостатки золотого стандарта:

1)установленная зависимость денежной массы от добычи и производства золота (открытие новых месторождений и увеличе­ние его добычи приводило к транснациональной инфляции);

2) невозможность проводить независимую денежно-кредитную политику, направленную на решение внутренних проблем страны.

Вторая мировая война привела к кризису и распаду Генуэзской валютной системы, которая была заменена на Бреттон-Вудскую.

3. БРЕТТОН-ВУДСКАЯ ВАЛЮТНАЯ СИСТЕМА

Вторая валютная система была официально оформлена на Международной валютно-финансовой конференции ООН, про­ходившей с 1 по 22 июля 1944 г. в Бреттон-Вудсе (США, штат Нью-Гемпшир). Здесь же были основаны Международный валют­ный фонд (МВФ) и Международный банк реконструкции и раз­вития (МБРР), именуемый Международным банком.

Целями создания второй МВС явились:

1) восстановление обширной свободной торговли;

2) установление стабильного равновесия системы международ­ного обмена на основе системы фиксированных валютных курсов;

3) передача в распоряжение государств ресурсов для противо­действия временным трудностям во внешнем балансе.

Вторая МВС базировалась на следующих принципах:

1) установлены твердые обменные курсы валют стран-участ­ниц к курсу ведущей валюты;

2) курс ведущей валюты фиксирован к золоту;

3) центральные банки поддерживают стабильный курс своей валюты по отношению к ведущей (в рамках +/- 1%) валюте с помощью валютных интервенций;

4) изменения курсов валют осуществляются посредством де­вальвации и ревальвации;

5) организационным звеном системы являются МВФ и МБРР, которые призваны развивать взаимное валютное сотрудничество стран и помогать в снижении дефицита платежного баланса.

Резервной валютой стал доллар США, так как только он в это время мог быть конвертируем в золото (США обладали 70% от всего мирового запаса золота). Было установлено золотое соотно­шение доллара США: 35 дол. за 1 тройскую унцию. Другие стра­ны привязали курсы своих валют к доллару США. Доллар стал выполнять в международном масштабе все функции денег: меж­дународного средства обмена, международной счетной единицы, международной резервной валюты и средства сохранения ценности. Таким образом, национальная валюта США стала одновременно мировыми деньгами и поэтому вторая МВС часто называется сис­темой золотодолларового стандарта.

Валютные интервенции рассматривались как механизм самоадаптации второй МВС к изменяющимся внешним услови­ям, аналогично транспортировке золотых запасов для регулирования сальдо платежного баланса при «золотом стандарте». Курсы валют можно было изменять лишь при возникновении фунда­ментальной несбалансированности баланса. Эти изменения ва­лютных курсов в рамках твердых паритетов назывались ревальва­цией* и девальвацией** валют.

*Ревальвация – официальное повышение обменного курса национальной валюты по отношению к иностранным валютам.

**Девальвация – официальное понижение обменного курса национальной валюты по отношению к иностранным валютам­.

Как страна ведущей валюты, США после второй мировой вой­ны имела постоянно пассивное сальдо платежного баланса (за ис­ключением периода корейской войны в начале 50-х гг.). В сред­нем сальдо составляло от 2 до 3 млрд. дол. Однако это не сказы­валось негативно на экономическом положении США, а лишь способствовало экспансии американского капитала в другие стра­ны. Не считая обязательств по продаже золота, в Бреттон-Вудской системе отсутствовал какой-либо механизм санкций на слу­чай инфляционной политики страны ведущей валюты. Слабость доллара приводила лишь к расширению денежного базиса и при­росту валютных резервов в стране с сильной валютой, не вызывая при этом каких-либо противоположных эффектов в США. При данных обстоятельствах США обладали практически неограни­ченными возможностями для проведения своей денежной поли­тики, основанной на внутриэкономических целях.

Вторая МВС могла существовать лишь до тех пор, пока золо­тые запасы США могли обеспечивать конверсию зарубежных дол­ларов в золото. Однако к началу 70-х гг. произошло перераспре­деление золотых запасов в пользу Европы: в период 60-70-х гг. долларовые авуары центральных банков Европы утроились и к 1970 г. составляли 47 млрд. дол. против 11,1 млрд. дол. в США. Появляются и значительные проблемы с международной лик­видностью, так как по сравнению с увеличением объемов между­народной торговли добыча золота была невелика: с 1948 г. по 1969 г. добыча золота увеличилась на 50%, а объем международной тор­говли – более чем в 2,5 раза. Доверие к доллару как резервной валюте падает и из-за гигантского дефицита платежного баланса США. Образуются новые финансовые центры (Западная Европа и Япония), что приводит к утрате США своего абсолютного до­минирующего положения в мире. Отчетливо проявляется пара­доксальность данной системы, основанной на внутреннем проти­воречии, известном как парадокс, или дилемма Триффена.

По дилемме Триффена, золотодолларовый стандарт должен сов­мещать два противоположных требования:

1) эмиссия ключевой валюты должна коррелировать с измене­нием золотого запаса страны. Чрезмерная эмиссия ключевой ва­люты, не обеспеченная золотым запасом, может подорвать обра­тимость ключевой валюты в золото и со временем вызовет кризис доверия к ней;

2) ключевая валюта должна выпускаться в количествах, доста­точных для того, чтобы обеспечить увеличение международной денежной массы для обслуживания возрастающего количества международных сделок. Поэтому ее эмиссия должна намного пре­восходить золотой запас страны.

Таким образом, возникает необходимость пересмотра основ су­ществующей валютной системы. Кризис второй валютной систе­мы длился 10 лет. Формами его проявления были: валютная и золотая лихорадка; массовые девальвации и ревальвации валют; паника на фондовой бирже в ожидании изменения курсов валют; активная интервенция центральных банков, в том числе и кол­лективная; активизация национального и межгосударственного ва­лютного регулирования.

Ключевые этапы кризиса Бреттон-Вудской валютной системы:

1)17 марта 1968 г. Установлен двойной рынок золота. Цена на золото на частных рынках устанавливается свободно в соответствии со спросом и предложением. По официальным сделкам для цент­ральных банков стран сохраняется обратимость доллара в золото по официальному курсу 35 дол. за 1 тройскую унцию;

2) 15 августа 1971 г. Временно запрещена конвертируемость доллара в золото для центральных банков;

3) 17 декабря 1971 г. Девальвация доллара по отношению к золо­ту на 7,89%. Официальная цена золота увеличилась с 35 до 38 дол. за 1 тройскую унцию без возобновления обмена долларов на золото по этому курсу; границы допустимых колебаний курсов расшири­лись до +/- 2,25% от объявленного долларового паритета;

4) 13 февраля 1973 г. Доллар девальвировал до 42,2 дол. за 1 тройскую унцию.

5) 16 марта 1973 г. Международная конференция в Париже под­чинила курсы валют законам рынка. С этого времени курсы ва­лют не фиксированы и изменяются под воздействием спроса и предложения вопреки Уставу МВФ. Таким образом, система твер­дых обменных курсов прекратила свое существование.

После второй мировой войны образовалось шесть основных валютных зон:

а) британского фунта стерлингов;

б) доллара США;

в) французского франка;

г) португальского эскудо;

д) испанской песеты и

е) голландского гульдена.

Самой стабильной оказалась валютная зона французского фран­ка, которая существует и по настоящее время, объединяя ряд стран Центральной Африки.

После продолжительного переходного периода, в течение кото­рого страны могли испробовать различные модели валютной систе­мы, начала образовываться новая мировая валютная система, для кото­рой было характерно значительное колебание обменных курсов.

4. ЯМАЙКСКАЯ ВАЛЮТНАЯ СИСТЕМА

Устройство современной мировой валютной системы было официально оговорено на конференции МВФ в Кингстоне (Ямай­ка) в январе 1976 г. Основой этой системы являются плавающие обменные курсы и многовалютный стандарт.

Переход к гибким обменным курсам предполагал достижение трех основных целей:

1) выравнивание темпов инфляции в различных странах;

2) уравновешивание платежных балансов;

3) расширение возможностей для проведения независимой внут­ренней денежной политики отдельными центральными банками.

Основные характеристики Ямайской валютной системы сле­дующие:

1) система полицентрична, т.е. основана не на одной, а на не­скольких ключевых валютах;

2) отменен монетный паритет золота;

3) основным средством международных расчетов стала свободно конвертируемая валюта, а также СДР и резервные позиции в МВФ;

4) не существует пределов колебаний валютных курсов. Курс валют формируется под воздействием спроса и предложения;

5) центральные банки стран не обязаны вмешиваться в работу валютных рынков для поддержания фиксированного паритета своей валюты. Однако они осуществляют валютные интервенции для стабилизации курсов валют;

6) страна сама выбирает режим валютного курса, но ей запре­щено выражать его через золото.

7) МВФ наблюдает за политикой стран в области валютных курсов; страны-члены МВФ должны избегать манипулирования валютными курсами, позволяющего воспрепятствовать действи­тельной перестройке платежных балансов или получать односто­ронние преимущества перед другими странами-членами МВФ.

По классификации МВФ страна может выбрать следующие режимы валютных курсов: фиксированный, плавающий или сме­шанный.

Фиксированный валютный курс имеет целый ряд разновид­ностей:

1) курс национальной валюты фиксирован по отношению к одной добровольно выбранной валюте. Курс национальной ва­люты автоматически изменяется в тех же пропорциях, что и базо­вый курс. Обычно фиксируют курсы своих валют по отношению к доллару США, английскому фунту стерлингов, французскому франку развивающиеся страны;

2) курс национальной валюты фиксируется к СДР;

3) "корзинный" валютный курс. Курс национальной валюты привязывается к искусственно сконструированным валютным ком­бинациям. Обычно в данные комбинации (или корзины валют) вхо­дят валюты основных стран – торговых партнеров данной страны;

4) курс, рассчитанный на основе скользящего паритета. Уста­навливается твердый курс по отношению к базовой валюте, но связь между динамикой национального и базового курса не авто­матическая, а рассчитывается по специально оговоренной форму­ле, учитывающей различия (например, в темпах роста цен).

В "свободном плавании" находятся валюты США, Канады, Великобритании, Японии, Швейцарии и ряда других стран. Од­нако часто центральные банки этих стран поддерживают курсы валют при их резких колебаниях. Именно поэтому говорят об "уп­равляемом", или "грязном", плавании валютных курсов. Так, центральные банки США, Канады и Германии интервенируют для выравнивания краткосрочных колебаний курсов своих националь­ных валют, а другие изменяют структуру своих валютных резервов.

Смешанное плавание также имеет ряд разновидностей. Во-пер­вых, это групповое плавание. Оно характерно для стран, входя­щих в ЕВС. Для них установлены два режима валютных курсов: внутренний – для операций внутри Сообщества, внешний – для операций с другими странами. Между валютами стран ЕВС действует твердый паритет, рассчитанный на основе отношения цент­ральных курсов к ЭКЮ с пределом колебаний в +/- 15%, уста­новленным с 1993 г. (до этого предел колебаний курсов находился в диапазоне +/- 2,25%). Курсы валют совместно "плавают" по отношению к любой другой валюте, не входящей в систему ЕВС. Кроме того, к этой категории валютных режимов принадлежит режим специального курса в странах ОПЕК. Саудовская Аравия, Объединенные Арабские Эмираты, Бахрейн и другие страны ОПЕК "привязали" курсы своих валют к цене на нефть.

В целом развитые страны имеют курсы валют, находящиеся в чистом или групповом плавании. Развивающиеся страны обычно фиксируют курс собственной валюты к более сильной валюте или определяют его на базе скользящего паритета (табл. 1.2).

Таблица 1.2. Режимы валютного курса (1995 г.)

Важную роль играют специальные права заимствования – СДР. В рамках Ямайской валютной системы они являются одним из официальных резервных активов. Вторая поправка к Уставу МВФ, вступившая в силу с 1978 г., закрепила замену золота СДР в каче­стве масштаба стоимости. СДР стали мерой международной стои­мости, важным резервным авуаром, одним из средств междуна­родных официальных расчетов.

Участниками системы СДР могут быть только страны-члены МВФ. Однако членство в Фонде не означает автоматического учас­тия в механизме СДР. Для осуществления операций с СДР в струк­туре МВФ образован Департамент СДР. В настоящее время все страны-члены МВФ являются его участниками. При этом СДР функционируют только на официальном, межгосударственном уровне, на котором они вводятся в оборот центральными банка­ми и международными организациями.

МВФ наделен полномочиями создавать "безусловную ликвид­ность" путем выпуска в обращение средств, выраженных в СДР, для стран-участников Департамента СДР. Эмиссия СДР осущест­вляется и в том случае, когда Исполнительный совет МВФ при­ ходит к заключению, что на данном этапе имеется долговремен­ный всеобщий недостаток ликвидных резервов и существует по­требность в их пополнении. Оценка такой потребности определя­ет размеры выпуска СДР. Эмиссия СДР производится в виде кре­дитовых записей на специальных счетах в МВФ. СДР распределя­ются между странами-членами МВФ пропорционально величине их квот в МВФ на момент выпуска. Сумма квоты для каждого государства-участника МВФ устанавливается в соответствии с объ­емом его национального дохода и размером внешнеторгового обо­рота, т.е. чем богаче страна, тем выше ее квота в Фонде.

Фонд не может выпускать СДР для самого себя или для других "уполномоченных держателей". Помимо стран-членов получать, держать и использовать СДР может МВФ, а также по решению Совета управляющих МВФ, принимаемому большинством, кото­рое должно составлять не менее 85% голосов, страны, не являю­щиеся членами Фонда, и другие международные и региональные учреждения (банки, валютные фонды и т.п.), имеющие офици­альный статус. В то же время их держателями не могут быть ком­мерческие банки и частные лица.

Функционирование Ямайской валютной системы противоре­чиво. Ожидания, связанные с введением плавающих валютных курсов, исполнились лишь частично. Одной из причин является разнообразие возможных вариантов действий стран-участниц, доступных им в рамках этой системы. Режимы обменных курсов в своем чистом виде не практикуются в течение длительного пе­риода. Так, например, количество стран, привязавших свои валю­ты к доллару за период 1982-1994 гг., уменьшилось с 38 до 20, а к СДР – с 5 до 4. Следует отметить, что если в 1982 г. лишь 8 стран осуществляли независимое плавание, то в 1994 г. их уже было 52. Страны, объявившие о свободном плавании своих ва­лют, поддерживали валютный курс с помощью интервенций, т.е. вместо чистого плавания фактически осуществлялось управляе­мое плавание.

Другой причиной является сохранение долларом США лиди­рующих позиций в Ямайской валютной системе. Объясняется это рядом обстоятельств:

а) со времен Бреттон-Вудской валютной системы сохранились значительные запасы долларов у частных лиц и правительств во всем мире;

б) альтернативные к доллару, признанные всеми резервные и трансакционные валюты будут постоянно в дефиците до тех пор, пока платежные балансы стран, валюты которых могут претендо­вать на эту роль (Германия, Швейцария, Япония), имеют ста­бильные активные сальдо;

в) евродолларовые рынки создают доллары независимо от сос­тояния платежного баланса США и тем самым способствуют снаб­жению мировой валютной системы необходимым средством для трансакций.

Для Ямайской валютной системы характерно сильное колеба­ние валютного курса для доллара США, что объясняется противо­речивой экономической политикой США в форме экспансионист­ской фискальной и рестриктивной денежной политики. Это ко­лебание доллара стало причиной многих валютных кризисов.

На фоне многочисленных проблем, связанных с колебанием валютных курсов, особый интерес в мире вызывает опыт функ­ционирования зоны стабильных валютных курсов в Европе, кото­рый позволяет входящим в эту валютную группировку странам устойчиво развиваться, невзирая на проблемы, возникающие в мировой валютной системе.

5. ЕВРОПЕЙСКАЯ ВАЛЮТНАЯ СИСТЕМА

Существование Европейской валютной системы является од­ной из особенностей современных валютных отношений. На вза­имную торговлю стран-членов ЕВС приходится от 55 до 70% от их внешнеторгового оборота. Решение о создании Европейской валютной системы (ЕВС) вступило в силу 13 марта 1979 г.

Основные цели ЕВС:

1) создание зоны стабильных валютных курсов в Европе, от­сутствие которой затрудняло сотрудничество стран-членов Европейского сообщества в области выполнения общих программ и во взаимных торговых отношениях;

2) сближение экономических и финансовых политик стран-участниц. Выполнение этих задач способствовало бы построению европейской валютной организации, способной отражать спекуля­тивные атаки рынка, а также сдерживать колебания международ­ной валютной системы (особенно изменения доллара).

Активными членами ЕВС являются Бельгия, Люксембург, Да­ния, Германия, Франция, Нидерланды, Ирландия, Испания, Пор­тугалия, Греция. Великобритания и Италия в настоящее время являются пассивными членами Европейской валютной системы. В 1997 г. членами ЕВС стали Финляндия, Швеция и Норвегия.

Основные принципы построения ЕВС:

1) страны-участницыЕВС зафиксировали курсы своих валют по отношению к центральному курсуЭКЮ;

2) на основе центрального курса к ЭКЮ рассчитаны все ос­новные паритеты между курсами валют стран-участниц;

3) страны-участницы ЕВС обязаны поддерживать фиксирован­ный курс валют с помощью интервенций. В начале создания сис­темы курс валют не мог отклоняться более чем на +/- 2,25 % от паритетного, в настоящее время допускается колебание в преде­лах +/- 15% от паритета.

Основной инструмент ЕВС – европейская валютная единица – ЭКЮ. Ее стоимость определяют через валютную корзину, состо­ящую из валют стран-участниц (в корзину ЭКЮ еще не введены валюты Финляндии, Швеции и Австрии). Европейская комиссия каждый день рассчитывает стоимость ЭКЮ в различных валютах стран-членов ЕС на основе обменных курсов. Пересмотр состава валютной корзины проводится один раз в 5 лет, а также по требо­ванию страны, курс к ЭКЮ валюты которой изменился больше, чем на 25%.

В рамках ЕВС европейская валютная единица выполняет ряд функций:

1) счетной единицы, так как с помощью ЭКЮ определяются взаимные паритеты валют Сообщества. Кроме того, она делает возможным определение величины бюджета ЕС, сельскохозяйст­венных цен, расходов и т.п.;

2) платежного инструмента, так как ЭКЮ позволяет централь­ным банкам определять и оплачивать взаимные долги, выражен­ные в ЭКЮ;

3) инструмента резервирования, так как каждый центральный банк вносит 20% своих авуаров золотом и долларами в Европей­ский фонд валютной кооперации, который, в свою очередь, снаб­жает банк суммой в ЭКЮ, соответствующей внесенным авуарам. С 1999 г. вместо ЭКЮ основной валютой ЕВС будет евро.

Благодаря введению фиксированных курсов валют на террито­рии Западной Европы появился так называемый феномен валют­ной змеи. Валютная змея, или змея в тоннеле, - кривая, описы­вающая совместные колебания курсов валют стран Европейского сообщества относительно курсов других валют, которые не входят в данную валютную группировку.

Роль МВФ по отношению к ЕВС выполняет Европейский фонд валютного сотрудничества. Долларовые накопления образуют кре­дитный фонд ЕВС. Его объем для краткосрочного кредитования составляет 14 млрд. ЭКЮ, а для среднесрочного кредитования – 11 млрд. ЭКЮ.

Несмотря на имеющиеся в функционировании ЕВС противо­речия, она выполнила поставленную перед ней задачу. До 1992 г. в ЕС наблюдалась стабильность обменных курсов. За 5 лет (1987- 1992 гг.) центральные курсы основных валют не изменились, тог­да как в это же время доллар успел потерять и снова набрать 30% от своей стоимости по отношению к французскому франку и не­мецкой марке. К началу 90-х гг. предполагалось перейти от зоны стабильности в Европе к более высокому уровню интеграции. Эти настроения получили свое выражение в тексте Маастрихского договора, который предусматривал переход к Валютно-экономическому союзу к 1999 г.

Однако надежды на быстрое создание Валютно-экономического союза не оправдались. Причиной явились кризисные ситуа­ции в Европе 1992-1993 гг. и жесткость требований к показате­лям, необходимым для перехода к ВЭС:

1) стабильность обменных курсов;

2) стабильность цен: уровень инфляции не должен превышать более чем на 1,5% средний уровень инфляции трех государств, наиболее благополучных в этом отношении;

3) дефицит государственного бюджета не более 3% от ВВП;

4) государственный долг ниже 60% отВВП;

5) процентная ставка в длительном периоде превышает не бо­лее чем на 2% ставку трех стран, имеющих наименьший уровень инфляции.

Создание Валютно-экономического союза должно обеспечить странам-участницам множество неоспоримых преимуществ: уп­разднение обменных институтов и комиссионных; отмену оплаты банковских переводов между странами; упрощение управления предприятиями в разных государствах Союза; уравнивание номи­нальных и реальных ставок процента; ЭКЮ будет противостоять иене и доллару и станет международной резервной валютой; и наконец, исчезнут всяческие ограничения между странами-участ­ницами ВЭС. Именно поэтому, несмотря на период длительной нестабильности в Европе после упомянутого кризиса, в Мадриде был разработан новый перспективный план перехода к Валютно-экономическому союзу, состоящий из 3 этапов:

1) конец 1998 г. Совет Европы определяет по итогам 1997 г. количество стран, соответствующих установленным критериям. Начинается организация Центрального банка Европы;

2) январь 1999 г. Переход кВЭС: окончательная фиксация об­менных курсов между валютами и между ними и евро; определе­ние операций, проводимых в европейской валюте. Банки еще не обязаны пересчитывать все переводы в евровалюте; начинает дей­ствовать Центральный банк Европы;

3) введение единой валюты. 1999 г.: снижение сроков и сто­имости банковских переводов. Потребители получают возможность доступа к операциям в европейской валюте – евро. Пересчет национальных цен в евро. Создание сети обменных пунктов (национальной валюты в евро). 2002 г. или позже: введение еди­ной валюты (введение в обращение ее банкнот и монет). Быстрое изъятие из обращения национальной валюты. Потребители в те­чение длительного периода могут обменивать национальную ва­люту на евро. Банковские счета, заработная плата, пенсии – все денежные операции пересчитываются в европейскую валюту.

6. ПЛАТЕЖНЫЙ БАЛАНС СТРАНЫ

Платежный баланс страны – это систематические записи всех платежей, поступающих в данную страну из-за границы, и денеж­ных платежей данной страны другим странам в течение опреде­ленного периода.

Платежный баланс отражает количественное и качественное выражение объема, структуры и характера внешнеэкономических операций государства. На него воздействуют различные тенден­ции, происходящие в мире: изменения в международном разделе­нии труда, интернационализация производства и капитала, со­хранение и обособление национальных экономик с целью их даль­нейшего укрепления и т.п. Тем самым платежный баланс отража­ет всю многочисленную сложную гамму экономических отноше­ний между странами.

Поступления валюты в страну отражаются по кредиту платеж­ного баланса. Для страны источником средств в валюте будут яв­ляться, в первую очередь, экспортируемые ею товары и услуги, а также приток капитала из-за границы в виде иностранных займов и инвестиций.

Платежи в валюте иностранным субъектам отражаются по де­бету платежного баланса. К подобным операциям относятся рас­ходы, связанные с импортом товаров и услуг, а также вложения денежных средств данного государства в экономику других стран.

Основными правилами формирования баланса являются: прин­цип равенства его частей и принцип двойной записи. Использо­вание двойной записи предполагает, что каждая сделка записыва­ется одновременно на двух счетах: и дебетовом, и кредитовом. Принцип равенства частей означает, что общая сумма кредита должна быть равна общей сумме дебета платежного баланса.

Платежный баланс представляет собой чрезвычайно сложную группировку различного рода платежей и поступлений государст­ва в целом. Он включает в себя целый ряд субсчетов. Наиболее распространенным является метод составления баланса, разрабо­танный МВФ на основе принятого ООН "Руководства по платеж­ному балансу". По этому методу баланс подразделяется на две большие части: счета текущих операций и счета движения капитала.

Счета текущих операций включают в себя экспортно-импорт­ное движение товаров и услуг, а также трансферы. Именно поэто­му составными частями счета баланса текущих операций являют­ся торговый баланс, баланс "невидимых операций" (баланс услуг) и баланс трансферов.

Наиболее часто в печати публикуется торговый баланс, так как данные для этого баланса поставляет таможня и они являются наиболее доступными. Учет ввозимых и вывозимых товаров осу­ществляется в разных системах цен. Экспорт страны учитывается в ценах FOB, а импорт – в ценах CIF.

Баланс услуг включает различные операции, объединенные нетоварным характером происхождения: транспортные перевоз­ки, экспорт-импорт лицензий и патентов, торговля технология­ми, внешнеторговые страховые операции и т.п.

Баланс трансферов состоит из баланса некоммерческих плате­жей и баланса доходов и расходов по заграничным инвестициям. В свою очередь, баланс некоммерческих платежей включает в себя расходы, связанные с содержанием дипломатических представи­тельств и военных миссий, а также частные и официальные одно­сторонние переводы в виде государственной помощи иностран­ным государствам. В баланс доходов и расходов по заграничным инвестициям включается движение процентов и дивидендов на вложенный капитал между странами.

Баланс счета текущих операций образуется путем суммирова­ния составляющих его балансов: торгового, услуг и трансферов.

Счет движения капитала связан с долгосрочными вложениями. Он включает в себя баланс долгосрочных капиталов (покупку-продажу ценных бумаг и недвижимости, получение-выдачу займов и прямые инвестиции) и баланс краткосрочных капиталов (отражает краткосрочные кредиты национального и иностранных государств).

Рассмотрим следующий пример. Японская компания осущест­вляет долгосрочные инвестиции в экономику США, направляя их на строительство нового автомобильного завода на территории этой страны. В платежном балансе Японии произойдут следую­щие изменения: сумма инвестиций будет отражена в дебете ба­ланса долгосрочных капиталов; репатриация прибыли из США, полученной на эти инвестиции, будет проведена по кредиту ба­ланса трансферов (счет текущих операций).

Следующим (третьим) разделом счета движения капитала яв­ляется баланс резервов, в котором отражается движение золотова­лютных ресурсов государства.

Помимо выделения основных балансов, формирующих платеж­ный баланс страны, все статьи платежного баланса подразделяют­ся на основные и балансирующиеся. К основным статьям платеж­ного баланса относятся устойчивые сделки, невосприимчивые к колебаниям экономической конъюнктуры. В настоящее время к основным статьям баланса, характеризующим внешнеэкономичес­кое положение страны, относят баланс товаров и услуг и баланс трансферов. Все остальные статьи баланса являются справочными.

Платежный баланс в целом всегда сводится с формальным равновесием. Когда говорят о дефиците платежного баланса, имеет­ся в виду несбалансированность платежей и поступлений по теку­щим операциям платежного баланса, при которой поступления в валюте меньше платежей. Возникает отрицательное (пассивное) сальдо платежного баланса. При активном платежном балансе поступления, соответственно, выше платежей по текущим опера­циям. Образуется положительное (активное) сальдо платежного баланса. В этом случае страна использует свое положительное саль­до для экспорта капитала в различных формах. Если в целом (с учетом счета движения капитала) платежный баланс остается пас­сивным, то пассивное сальдо балансируется за счет изменения статьи баланса запасов иностранной валюты, а при исчерпании данной статьи баланса – международными кредитами в виде зай­мов между центральными банками, которые предоставляют ино­странную валюту друг другу. Кроме того, существует статья пла­тежного баланса "Пропуски и ошибки", позволяющая свести ба­ланс к равновесию.

Различают и сальдо по отдельным балансам. Например, сальдо торгового баланса, сальдо баланса краткосрочных капиталов. Так, дефицит или активность торгового баланса отражает конку­рентоспособность страны на международных рынках. Если стра­на экспортирует больше товаров, чем импортирует, то она имеет активное сальдо платежного баланса. И наоборот, она имеет де­фицит торгового баланса, если ввозит иностранных товаров боль­ше, чем экспортирует.

Методами регулирования платежного баланса являются: адми­нистративный (регулирование национального таможенно-тарифного законодательства); финансовый (связан с регулированием экс­порта товаров и услуг); кредитный (манипулирование с величи­ной процентных ставок); валютный (понижение и повышение курса национальной валюты).

Помимо платежного баланса анализируется и расчетный ба­ланс, который характеризует состояние требований и обязательств страны по отношению к зарубежным государствам в валюте на определенную дату.

Платежный баланс страны является основным источником информации о взаимодействии основных макроэкономических показателей как внутри страны, так и на международном уровне. Большое влияние на изменение в платежном балансе оказывают ве­личина национального валютного курса и динамика ее изменения.

С 1994 г. платежный баланс в Российской Федерации в соответствии с рекомендациями МВФ составляется Центральным бан­ком РФ ежеквартально в двух видах: со странами ближнего зару­бежья и со странами дальнего зарубежья. Приоритетное значение придается составлению счета текущих операций.

Основная проблема, с которой сталкиваются специалисты при формировании платежного баланса РФ, - это несовершенство информационной базы. Так, данные, представляемые Таможенным комитетом РФ, расходятся с данными из отчетности, представ­ляемой в Госкомстат РФ. Кроме того, данные Таможенного ко­митета не включают ряд экспортно-импортных операций. Прак­тически отсутствуют данные об экспорте-импорте услуг, прямых инвестиций в страны ближнего зарубежья, о клиринговых и других операциях. Существуют и проблемы в оценке данных об оп­лате труда нерезидентов, так как миграционные службы не имеют точной информации о количестве граждан иностранных государств, находящихся на территории РФ. Отсутствует информация о не­распределенных прибылях совместных предприятий в России, о нераспределенных прибылях иностранных предприятий, в кото­рые российские резиденты осуществили прямые инвестиции, и т.п. Необходимо решить и ряд правовых вопросов, в частности согласовать определение понятия "резидентства" в законодатель­стве РФ с данным в "Руководстве по платежному балансу"МВФ,а также преодолеть несовершенство плана бухгалтерских счетов.

Решение вопросов, связанных с формированием достоверной информационной базы для составления платежного баланса РФ, позволит использовать платежный баланс органами управления для разработки макроэкономической политики России.

РЕЗЮМЕ

Международная валютная система представляет собой совокуп­ность способов, инструментов и межгосударственных органов, с помощью которых осуществляется взаимный платежно-расчетный оборот в рамках мирового хозяйства. Ее возникновение и после­дующая эволюция отражают объективное развитие процессов ин­тернационализации капитала, требующих адекватных условий в международной денежной сфере. Основными конструктивными элементами МВС являются мировой денежный товар и междуна­родная ликвидность, валютный курс, валютные рынки, междуна­родные валютно-финансовые организации и межгосударственные договоренности.

Последовательно существовали и сменяли друг друга три миро­вые валютные системы. Первая из них – система "золотого стандарта" – основывалась на золоте, за которым законодательно закреплялась роль главной формы денег. Курс национальных ва­лют жестко привязывался к золоту, и через золотое содержание валюты соотносились друг с другом по твердому валютному кур­су. Отклонение валютного курса от объявленного соотношения было не более +/- 1% и находилось в пределах "золотых точек".

Основу второй, Бреттон-Вудской валютной системы, состав­ляли твердые обменные курс валют стран-участниц по отноше­нию к курсу ведущей валюты; курс ведущей валюты- доллара США - фиксировался к золоту; центральные банки стран-участ­ниц обязались поддерживать стабильный курс валют к доллару США с помощью валютных интервенций. Колебания курсов ва­лют допускались в интервалах +/- 1%; изменение курса валют происходило посредством девальвации и ревальвации; органи­зационное звено международной валютной системы –МВФ.

Третья, Ямайская, валютная система основана на плавающих обменных курсах и является многовалютным стандартом. Страна может выбрать фиксированный, плавающий или смешанный ре­жим валютного курса. Эти режимы имеют ряд разновидностей, подробно описанных в статистическом сборнике (International Fi­nancial Statistics) Международного валютного фонда.

Основными целями основания ЕВС является создание зоны стабильных валютных курсов в Европе, отсутствие которой за­трудняло как сотрудничество стран-членов Европейского сооб­щества в области выполнения общих программ, так и во взаим­ных торговых отношениях, а также сближение экономических и финансовых политик стран-участниц. Страны ЕВС зафиксирова­ли курсы своих валют по отношению к центральному курсу ЭКЮ; на основе центрального курса к ЭКЮ рассчитаны все основные паритеты между курсами валют стран-участниц; страны ЕВС обя­заны поддерживать фиксированный курс валют с помощью ин­тервенций на уровне +/- 2,5 % от паритетного, а в настоящее время в пределах +/- 15% от паритетного.

Платежный баланс – систематические записи всех платежей, поступающих в данную страну из-за границы, и денежных плате­жей данной страны другим странам в течение определенного про­межутка времени. Основными правилами формирования баланса являются принцип равенства частей баланса и принцип двойной записи. По методу составления, предложенному МВФ, баланс делится на две части: счета текущих операций и счета движения капитала. Счета текущих операций включают в себя экспортно-импортное движение товаров и услуг, а также трансферы. Счет движения капитала состоит из балансов краткосрочных и долго­срочных капиталов и резервов. Под сальдо платежного баланса понимается сальдо баланса текущих операций. В случае дефицита платежного баланса поступления за экспортированные товары и услуги меньше платежей, осуществляемых государством за им­порт товаров и услуг. При активном сальдо платежного баланса, соответственно, платежи меньше поступлений.

Основной категорией в международных валютно-финансовых и кредитных отношениях является валютный курс. В нем находят отражение все основные макроэкономические показатели: цены в различных странах, экономический рост и др. Он аккумулирует информацию о происходящих экономических и политических из­менениях как в настоящем, так и в будущем. Кроме того, сам валютный курс активно влияет на характер развития этих процес­сов. Далее мы подробно рассмотрим факторы, влияющие на ве­личину валютного курса.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ

1) В чем сущность мировой валютной системы? Какие элементы ее образуют?

2) Сравните мировые валютные системы. В чем их различия? Ка­ковы их преимущества и недостатки ?

3) В чем заключается особая роль доллара на современном этапе развития мировой валютной системы?

4) Чем определялась необходимость создания Европейской ва­лютной системы? Каковы перспективы формирования едино­го валютного пространства в Европе?

5) Что понимается под платежным балансом страны? Каковы прин­ципы его составления и структура?

6) Определите, в кредите или дебете платежного баланса РФ долж­ны отражаться следующие операции:

а) экспорт товаров лесопромышленного комплекса из России;

б) частные кредиты, предоставленные субъектами американ­ской экономики российским фирмам;

в) доход от иностранного туризма России;

г) уменьшение золотовалютных резервов в Российской Феде­рации.

7) Используя данные, представленные в табл. 1.3, проанализи­руйте динамику сальдо платежных балансов США, Японии и Германии. Какие причины, на ваш взгляд, могли обусловить подобное изменение сальдо платежного баланса? Каким обра­зом может быть достигнуто равновесие платежного баланса?

8) Используя данные, представленные в табл. 1.3, проанализи­руйте сальдо платежного баланса США и России; России и Мексики. Сделайте выводы.

Таблица 1.3. Состояние платежных балансов на 1994г., (в млрд. дол.)

Глава 2 . Валютный курс и факторы, влияющие на его величину

ЦЕЛИ

· Выявить сущность и особенности формирования валютного курса.

· Рассмотреть факторы курсообразования на валютном рынке.

· Определить влияние валютного курса на экспортно-импорт­ные возможности страны.

· Показать взаимосвязь понятий "макроэкономическое равно­весие" и "валютный курс".

· Сформировать навыки вычисления паритетного соотноше­ния между курсами валют.

КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ И КОНЦЕПЦИИ

Валютный курс Паритет покупательной

Завышенный валютный курс способности валют

Заниженный валютный курс Паритет процентных ставок

Паритетный валютный курс Фактический валютный курс

Равновесный валютный курс

Развитие внешнеэкономических отношений требует особого ин­струмента, посредством которого субъекты, действующие на меж­дународном рынке, могли бы поддерживать между собой тесное финансовое взаимодействие. Таким инструментом выступают бан­ковские операции по обмену иностранной валюты. Важнейшим элементом в системе банковских операций с иностранной валю­той является обменный валютный курс. В данной главе даны тео­ретическое определение валютного курса и рассматриваются фак­торы, формирующие его величину, а также экономические тео­рии, объясняющие взаимоотношения курсов валют.

1. ВАЛЮТНЫЙ КУРС:

ОПРЕДЕЛЕНИЕ, КЛАССИФИКАЦИЯ, СПОСОБЫ УСТАНОВЛЕНИЯ

Валютный курс – это обменное соотношение между двумя валютами, например 100 иен за 1 дол. США или 5600 руб. РФ за 1 дол. США.

Гипотетически существуют пять систем валютных курсов: сво­бодное ("чистое") плавание; управляемое плавание; фиксиро­ванные курсы; целевые зоны; гибридная система валютных курсов.

Так, в системе свободного плавания валютный курс формиру­ется под воздействием рыночного спроса и предложения. Валют­ный форексный рынок при этом наиболее приближен к модели совершенного рынка: количество участников как на стороне спроса, так и на стороне предложения огромно, любая информация переда­ется в системе мгновенно и доступна всем участникам рынка, иска­жающая роль центральных банков незначительна и непостоянна.

В системе управляемого плавания, кроме спроса и предложе­ния, на величину валютного курса оказывают сильное влияние центральные банки стран, а также различные временные рыноч­ные искажения.

Примером системы фиксированных курсов является Бреттон-Вудская валютная система 1944-1971 гг. В ней курс всех валют фиксировался к доллару с пределом колебаний +/-1%, а курс доллара был жестко привязан к золоту: 35 дол. = 1 тройская ун­ция золота.

Система целевых зон развивает идею фиксированных валют­ных курсов. Ее примером является фиксация российского рубля к доллару США в коридоре 5600 – 6200 руб. за 1 дол. США. Кроме того, к этому типу можно отнести режим функционирования кур­сов валют стран-участниц Европейской валютной системы, в ко­торой колебания их валютных курсов по отношению к централь­ному курсу ЭКЮ расширились с границы +/-2,25% в 1979 г. до +/- 15% начиная с 1993 г. (см. §5 предыдущей главы).

Наконец, примером гибридной системы валютных курсов яв­ляется современная валютная система, в которой существуют стра­ны, осуществляющие свободное плавание валютного курса, име­ются зоны стабильности и т.п. Подробное перечисление режимов курсов валют различных стран, действующих в настоящее время, можно найти, например, в изданиях МВФ.

Множество валютных курсов можно классифицировать по различным признакам (табл. 2.1).

Таблица 2.1. Классификация видов валютного курса

Одним из наиболее важных понятий, используемых на валют­ном рынке, является понятие реального и номинального валют­ного курса.

Реальный валютный курс можно определить как отношение цен товаров двух стран, взятых в соответствующей валюте. Так,

e_r = P_n /P_f × e_n ,

где e_r – реальный валютный курс;

P_n – цены на внутреннем рынке;

P_f – цены на зарубежном рынке;

e_n – номинальный валютный курс.

Номинальный валютный курс показывает обменный курс ва­лют, действующий в настоящий момент времени, на валютном рынке страны.

Валютный курс, поддерживающий постоянный паритет поку­пательной силы (e_ppp ), имеет сходную природу с реальным валют­ным курсом. Под ним подразумевается такой номинальный ва­лютный курс, при котором реальный валютный курс неизменен.

Кроме реального валютного курса, рассчитанного на базе отно­шения цен, можно использовать этот же показатель, но с другой базой. Например, приняв за нее отношение стоимости рабочей силы в двух странах.

Курс национальной валюты может изменяться неодинаково по отношению к различным валютам во времени. Так, по отноше­нию к сильным валютам он может падать, а по отношению к слабым – подниматься. Именно поэтому для определения дина­мики курса валюты в целом рассчитывают индекс валютного кур­са. При его исчислении каждая валюта получает свой вес в зави­симости от доли приходящихся на нее внешнеэкономических сде­лок данной страны. Сумма всех весов составляет единицу (100%). Курсы валют умножаются на их веса, далее суммируются все по­лученные величины и берется их среднее значение.

Так, за последние 30 лет повысились курсы лишь трех валют: немецкой марки, японской иены и швейцарского франка. Это связано с интенсивным экономическим развитием Германии и Японии, а также с постоянным притоком капиталов в Швейца­рию. В 80-х гг. курс английского фунта стерлингов значительно колебался по отношению к доллару США, итальянской лире, фран­цузскому франку, снижался по отношению к иене и немецкой марке. Общий индекс валютного курса фунта стерлингов с 1980 по 1987 г. показывал снижение его курса по отношению ко всем валютам, а в течение 1988 г. – его повышение. Так, в 1988 г. он составлял 95,5, а в 1981 г. – 119,0.

В современных условиях валютный курс формируется, как и любая рыночная цена, под воздействием спроса и предложения. Уравновешивание последних на валютном рынке приводит к ус­тановлению равновесного уровня рыночного курса валюты. Это так называемое "фундаментальное равновесие" (рис. 2.1).

Рис. 2.1. формирование равновесного валютного курса

Здесь размер спроса на иностранную валюту (D ) определяется потребностями страны в импорте товаров и услуг, расходами турис­тов данной страны, выезжающими в иностранное государство, спросом на иностранные финансовые активы и спросом на ино­странную валюту в связи с намерениями резидентов осуществлять инвестиционные проекты за рубежом.

Чем выше курс иностранной валюты, тем меньше спрос на нее; чем ниже курс иностранной валюты, тем больше спрос на нее. Именно этим обстоятельством и определяется наклон кри­вой спроса на рассматриваемом графике.

Размер предложения иностранной валюты (S ) определяется спросом резидентов иностранного государства на валюту данного государства, спросом иностранных туристов на услуги в данном государстве, спросом иностранных инвесторов на активы, выра­женные в национальной валюте данного государства, и спросом на национальную валюту в связи с намерениями нерезидентов осуществлять инвестиционные проекты в данном государстве.

Так, чем выше курс иностранной валюты по отношению к оте­чественной, тем меньшее количество национальных субъектов ва­лютного рынка готово предложить ее в обмен на иностранную и, наоборот, чем ниже курс национальной валюты по отношению к иностранной, тем большее количество субъектов национального рын­ка готово приобрести иностранную валюту. Этими соображениями и объясняется наклон кривой предложения иностранной валюты.

Существует целый ряд факторов, приводящих к изменению фундаментального равновесия обменного курса валют. Они под­разделяются на структурные (действующие в долгосрочном пе­риоде) и конъюнктурные (вызывающие краткосрочное колебание валютного курса). Коротко охарактеризуем эти факторы.

2. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ВЕЛИЧИНУ ВАЛЮТНОГО КУРСА

К структурным факторам относятся: конкурентоспособность товаров страны на мировом рынке и ее изменение; состояние платежного баланса страны; покупательная способность денеж­ных единиц и темпы инфляции; разница процентных ставок в различных странах; государственное регулирование валютного кур­са; степень открытости экономики. Конъюнктурные факторы свя­заны с колебаниями деловой активности в стране, политической обстановкой, слухами и прогнозами. К ним относятся: деятель­ность валютных рынков; спекулятивные валютные операции; кри­зисы, войны, стихийные бедствия; прогнозы; цикличность дело­вой активности в стране. Рассмотрим подробнее механизм влия­ния этих факторов на величину валютного курса.

2.1. Темпы инфляции и валютный курс

При прочих равных условиях уровень инфляции в стране обрат­но пропорционально влияет на величину курса национальной ва­люты, т.е. увеличение инфляции в стране приводит к уменьше­нию курса национальной валюты, и наоборот.

Проиллюстрируем данное утверждение. Предположим, что произошло снижение спроса на американские товары со стороны немецких потребителей из-за более высокой инфляции в США. Следовательно, спрос на доллары США в Германии уменьшится и кривая спроса на доллары (D) сместится влево-вниз к D ^Ù . В то же время увеличение цен на товары в США может повысить же­лание американцев купить относительно дешевые немецкие това­ры; следовательно, будет увеличиваться спрос на немецкие марки на американском рынке, и кривая предложения долларов США (S) сдвинется вправо-вниз к S ^Ù . Таким образом, валютный курс немецкой марки по отношению к доллару США увеличится до уровня Е ^Ù (рис. 2.2).

Рис. 2.2. Влияние темпа инфляции на курс валюты

В качестве примера, демонстрирующего влияние уровня ин­фляции на валютный курс, рассмотрим изменение курса рубля к доллару США. Так, в 1990-1995 гг. объем ВВП в России сокра­тился на 51%, а цены возросли в 5840 раз. В этих условиях валют­ный курс рубля катастрофически упал: в среднем он составлял 69,9 руб. за 1 дол. США в 1991 г., 25 апреля 1995 г. – 5130 руб. за 1 дол. США, а 29 апреля 1997 г. – 5760 руб. за 1 дол. США.

2.2. Влияние изменения процентных ставок на валютный курс

Изменение процентных ставок влияет на валютный курс двоя­ко. С одной стороны, их номинальное увеличение внутри страны вызывает уменьшение спроса на национальную валюту, так как предпринимателям становится дорого брать кредит. Взяв же его, предприниматели увеличивают себестоимость своей продукции, что, в свою очередь, приводит к увеличению цен на товары внут­ри страны. Это сравнительно обесценивает национальную валюту по отношению к иностраной.

С другой стороны, увеличение реальных процентных ставок (т.е. номинальных процентных ставок, скорректированных на темп инфляции) делает при прочих равных условиях размещение средств в этой стране для иностранцев более прибыльным. Именно по­этому в страну с более высокими реальными процентными став­ками притекают капиталы, спрос на ее валюту увеличивается и она дорожает (рис. 2.3).

Рис. 2.3. Влияние процентных ставок на изменение валютного курса

Таким образом, изменение процентных ставок может как пря­мо, так и обратно пропорционально влиять на величину валютно­го курса.

О влиянии разницы процентных ставок на валютный курс свиде­тельствует следующий факт: в первой половине 80-х гг. увеличе­ние процентных ставок администрацией США способствовало при­току иностранных капиталов и тем самым повышению курса дол­лара и снижению курса валют стран Западной Европы и Японии. С середины 80-х гг. США взяли курс на снижение уровня банков­ских процентов и курса доллара в целях стимулирования эконо­мического роста и экспорта товаров. Аналогичные действия пред­принимало и правительство Японии для поддержки экспорта в начале 90-х гг. С 1990 г. Банк Японии периодически уменьшал ставку, пытаясь смягчить тенденцию к повышению курса иены против доллара США. В 1993 г. официальная учетная ставка, по которой банк Японии кредитовал коммерческие банки, была уменьшена на 3/4 процентного пункта и достигла своего истори­ческого минимума в 1%.

Увеличение процентных ставок может почти немедленно сказаться на величине валютного курса. Так, всего через 1 ч после объявления председателем Совета Федеральной резервной систе­мы США А. Гриспеном об увеличении базовой процентной став­ки на 1/4%, т.е. до 3,25% (февраль 1994 г.), доллар вырос с 1,7350 до 1,6765 за 1 ф. ст.

2.3. Влияние платежного баланса на валютный курс

Платежный баланс непосредственно влияет на величину валютного курса. Так, активный платежный баланс способствует повышению курса национальной валюты, поскольку увеличива­ется спрос на нее со стороны иностранных дебиторов. Пассивный платежный баланс порождает тенденцию к снижению курса на­циональной валюты, так как отечественные должники стараются продать се за иностранную валюту для погашения своих внешних обязательств. Размеры влияния платежного баланса на валютный курс определяются степенью открытости экономики страны. Так, чем выше доля экспорта в валовом национальном продукте (чем выше открытость экономики), тем выше эластичность валютного курса по изменению платежного баланса.

Кроме того, на валютный курс влияет экономическая полити­ка государства в области регулирования составных частей платеж­ного баланса: текущего счета и счета движения капиталов. На со­стояние торгового баланса, например, воздействуют изменение пошлин, ограничение импорта, торговые квоты, экспортные суб­сидии и т.п. При увеличении положительного сальдо торгового баланса возрастает спрос на валюту данной страны, что способст­вует повышению ее курса, а при появлении отрицательного саль­до происходит обратный процесс. Движение краткосрочного и дол­госрочного капиталов зависит от уровня национальных процент­ных ставок, ограничения или поощрения ввоза и вывоза капита­лов. Изменение сальдо баланса движения капиталов оказывает определенное влияние на курс национальной валюты, которое по знаку ("плюс" или "минус") аналогично торговому балансу. Од­нако существует и негативное влияние чрезмерного притока крат­косрочного капитала в страну на курс ее валюты, так как он мо­жет увеличить избыточную денежную массу, что, в свою очередь, может привести к увеличению цен и обесценению валюты.

Для иллюстрации изменения курса национальной валюты под воздействием изменения сальдо баланса текущих операций рас­смотрим следующий пример. На рис. 2.4 представлены графики, показывающие сальдо баланса текущих операций Франции с 1990 по 1996 г. и динамику курса французского франка по отношению к курсу немецкой марки. Из графика следует, что движение курса национальной валюты совпадает с направлением изменения сальдо баланса текущих операций Франции.

Рис. 2.4. Динамика сальдо счета текущих операций Франции и курса французского франка

2.4. Национальный доход и валютный курс

Национальный доход не является независимой составляющей, которая может изменяться сама по себе. Однако в целом те фак­торы, которые заставляют изменяться национальный доход, име­ют большое воздействие на валютный курс. Так, увеличение пред­ложения продуктов повышает курс валюты, а увеличение внут­реннего спроса снижает ее курс. В долгосрочном периоде более высокий национальный доход означает и более высокую стои­мость валюты страны. Тенденция является обратной при рассмот­рении краткосрочного интервала времени воздействия увеличи­вающегося дохода населения на величину валютного курса.

2.5. Конъюнктурные факторы изменения валютного курса

Данные факторы могут значительно изменять величину курса национальной валюты на краткосрочных интервалах времени. Так, общеэкономические ожидания относительно перспектив разви­тия экономики, изменения бюджетного и внешнеторгового дефицитов непосредственно влияют на валютный курс. Кроме того, ожидания участников валютного рынка оказывают существенное влияние на величину валютного курса. Так, повышение курса аме­риканского доллара против иены в июле 1996 г. со 110,8 иен за 1 дол. до 111,2 иен за 1 дол. было связано с укреплением амери­канской экономики и со слухами о том, что базовые кредитные ставки в США будут увеличиваться. Распространение подобных слухов привело к тому, что доллар США начал активно скупаться на Токийском и Нью-йоркском рынках, что и обусловило его рост. В феврале же 1996 г. политическая нестабильность в Италии и неустойчивость правительства привели к падению курса ита­льянской лиры.

В начале 1996 г. Германия не спешила со вступлением в Ев­ропейский валютный союз, что привело к снижению курса не­мецкой марки на валютных рынках мира. В феврале 1996 г. Фран­ция и Германия подтвердили намерение придерживаться сроков вступления в ЕВС, и это обусловило повышение курса немецкой марки. В июле того же года глава Бундесбанка заявил, что они довольны курсом DM и не изменят ключевых ставок процента. Это, в свою очередь, повлекло изменение курса немецкой марки с 1,5270 немецкой марки за 1 дол. США до 1,5177 немецкой мар­ки за 1 дол. США.

Кроме того, к факторам курсообразования относят спекуля­цию на валютных рынках, т.е. игру на неизвестных (предполагае­мых) обменных курсах. Эта операция осуществляется участника­ми финансового рынка с целью получения прибыли на разности валютных курсов.

Наконец, существенное влияние на курс национальной валю­ты оказывают и сезонные пики и спады деловой активности в стране. Об этом свидетельствуют многочисленные примеры. Так, в конце декабря 1996 г. каждый биржевой день увеличивались объемы торговли на Московской межбанковской валютной бир­же. Причиной активной покупки валюты являлся наступавший длительный перерыв в торгах на валютном рынке, связанный с новогодними праздниками.

3. РЕГУЛИРОВАНИЕ ВЕЛИЧИНЫ ВАЛЮТНОГО КУРСА

Существует рыночное и государственное регулирование вели­чины валютного курса. Рыночное регулирование, основанное на конкуренции и действии законов стоимости, а также спроса и предложения, осуществляется стихийно. Государственное регули­рование направлено на преодоление негативных последствий ры­ночного регулирования валютных отношений и на достижение устойчивого экономического роста, равновесия платежного баланса, снижения роста безработицы и инфляции в стране. Оно осуществляется с помощью валютной политики – комплекса ме­роприятий в сфере международных валютных отношений, реали­зуемых в соответствии с текущими и стратегическими целями стра­ны. Юридически валютная политика оформляется валютным за­конодательством и валютными соглашениями между государствами.

К мерам государственного воздействия на величину валютного курса относятся:

а) валютные интервенции;

б) дисконтная политика;

в) протекционистские меры.

Важнейшим инструментом валютной политики государств яв­ляются валютные интервенции – операции центральных банков на валютных рынках по купле-продаже национальной денежной единицы против ведущих иностранных валют.

Цель валютных интервенций – изменение уровня соответст­вующего валютного курса, баланса активов и пассивов по разным валютам или ожиданий участников валютного рынка. Действие механизма валютных интервенций аналогично проведению товар­ных интервенций. Для того чтобы повысить курс национальной валюты, центральный банк должен продавать иностранные валю­ты, скупая национальную. Тем самым уменьшается спрос на иност­ранную валюту, а следовательно, увеличивается курс националь­ной валюты. Для того чтобы понизить курс национальной валю­ты, центральный банк продает национальную валюту, скупая ино­странные валюты. Это приводит к повышению курса иностран­ной валюты и снижению курса национальной валюты.

Для интервенций, как правило, используются официальные ва­лютные резервы, и изменение их уровня может служить показате­лем масштабов государственного вмешательства в процесс фор­мирования валютных курсов. Масштабы интервенций централь­ного банка страны являются, как правило, секретной информа­цией, что отражает стремление властей сохранять конфиденци­альность своих действий для того, чтобы обеспечить эффективность осуществляемых мероприятий. Однако многие данные о размере валютных интервенций ЦБ РФ часто публикуются в официальной прессе.

Официальные интервенции могут проводиться разными мето­дами – на биржах (публично) или на межбанковском рынке (конфиденциально), через брокеров или непосредственно через операции с банками, на срок или с немедленным исполнением.

Помимо официальных резервов, источником средств для интер­венций могут быть краткосрочные заимствования и операции "своп". Конкретная интервенционная стратегия определяется об­щей экономической стратегией данного правительства, а также особенностями положения центрального банка на валютном рынке.

Кроме того, официальные валютные интервенции подразделя­ются на "стерилизованные" и "нестерилизованные". "Стерили­зованными" называют интервенции, в ходе которых изменение официальных иностранных нетто-активов компенсируется соот­ветствующими изменениями внутренних активов, т.е. практичес­ки отсутствует воздействие на величину официальной "денежной базы." Если же изменение официальных валютных резервов в ходе интервенции ведет к изменению денежной базы, то интервенция является "нестерилизованной".

Для того чтобы валютные интервенции привели к желаемым результатам по изменению национального валютного курса в дол­госрочной перспективе, необходимо:

1) наличие необходимого количества резервов в центральном банке для проведения валютных интервенций;

2) доверие участников рынка к долгосрочной политике цент­рального банка;

3) изменение фундаментальных экономических показателей, таких, как темп экономического роста, темп инфляции, темп из­менения увеличения денежной массы и др.

В качестве примера неудачных интервенций, проводимых цент­ральным банком для поддержания курса собственной валюты, можно привести действия Банка Франции с 9 по 15 октября 1995 г. Причинами падения курса франка в тот период явились, в пер­вую очередь, конъюнктурные факторы, которые тогда "пересили­ли" действия Центрального банка Франции, направленные на реализацию политики "сильного" франка, провозглашенной фран­цузским правительством. Так, немецкая марка б октября стоила 3,4667 франц. франка, а днем раньше - 3,4575 франц. франка.

Все более широкое распространение получают согласованные, или скоординированные, интервенции. Особенно велики были масштабы согласованных интервенций в 1987 г., когда централь­ные банки США, Японии, Германии и Великобритании факти­чески поддерживали курс доллара и финансировали дефицит те­кущего платежного баланса США.

Дисконтная политика – это изменение центральным банком учетной ставки, в том числе с целью регулирования величины валютного курса путем воздействия на стоимость кредита на внут­реннем рынке и тем самым на международное движение капита­ла. В последние десятилетия ее значение для регулирования ва­лютного курса постепенно уменьшается.

Протекционистские меры – это меры, направленные на защи­ту собственной экономики, в данном случае национальной валю­ты. К ним относятся, в первую очередь, валютные ограничения. Валютные ограничения – законодательное или административ­ное запрещение или регламентация операций резидентов и нере­зидентов с валютой или другими валютными ценностями. Вида­ми валютных ограничений являются следующие: валютная блока­да; запрет на свободную куплю-продажу иностранной валюты; ре­гулирование международных платежей, движения капиталов, ре­патриации прибыли, движения золота и ценных бумаг; концен­трация в руках государства иностранной валюты и других валют­ных ценностей. Так, в РФ применяются следующие виды валют­ных ограничений: обязательная продажа резидентами 50% валют­ной выручки на внутреннем валютном рынке; лицензирование валютных операций, связанных с движением капитала; централи­зация валютных операций в Центральном и уполномоченных бан­ках. Эти меры способствуют поддержанию курса российского рубля (в основном к доллару США) в заданных Центральным банком границах.

Государство достаточно часто манипулирует величиной валют­ного курса с целью изменения условий внешней торговли страны, используя такие методы валютного регулирования, как двойной валютный рынок, девальвация и ревальвация. Рассмотрим их бо­лее подробно.

4. ВЛИЯНИЕ ВАЛЮТНОГО КУРСА НА ВНЕШНЮЮ ТОРГОВЛЮ

Валютные курсы оказывают существенное влияние на внеш­нюю торговлю различных стран, воздействуя на ценовые соотно­шения экспорта и импорта и вызывая изменения внутриэкономической ситуации, а также изменяя поведение фирм, работающих на экспорт или конкурирующих с импортом.

В целом обесценение национальной валюты предоставляет воз­можность экспортерам этой страны понизить цены на свою про­дукцию в иностранной валюте, получая при ее обмене ту же сум­му в национальных денежных единицах. Это повышает конку­рентоспособность их товаров и создает возможности для увеличе­ния экспорта. Импорт же при этом затрудняется, так как для по­лучения той же суммы в своей валюте иностранные экспортеры вынуждены повысить цены. Одновременно происходит увеличе­ние импортных цен (если спрос на импорт неэластичен по це­нам), а вслед за этим и увеличение их общего уровня. Обратные явления наблюдаются при укреплении национальной валюты.

Многие страны манипулируют валютными курсами для реше­ния своих задач как в области экономического развития, так и в области защиты от валютного риска. Манипулирование включает в себя целый ряд мероприятий – от искусственного занижения или, наоборот, завышения курсов национальных валют, исполь­зования тарифов и лицензий до механизма интервенций.

Завышенный курс национальной валюты – это официальный курс, установленный на уровне выше паритетного курса. Пари­тетный курс рассчитывается на основе сопоставления стоимостей корзин товаров, одинаковых по качественным и количественным характеристикам, в двух странах. В свою очередь, заниженный валютный курс – это официальный курс, установленный выше паритетного.

Если цены в иностранном государстве повышаются быстрее, чем на внутреннем рынке, но курс иностранной валюты понижа­ется в размере, меньшем, чем это обусловлено разницей в уров­нях инфляции, то иностранная валюта переоценена (ее курс за­вышен). В этом случае выгоден экспорт товаров из национально­го государства.

Иногда устанавливаются разные режимы валютных курсов для различных участников валютного рынка в зависимости от прово­димых операций: коммерческих или финансовых. Часто по ком­мерческим операциям применяется официальный валютный курс, а по операциям, связанным с движением капитала, - рыночный. Курс по коммерческим операциям обычно является заниженным. Вначале для стран, искусственно занизивших курс собственной валюты, наблюдается оживление экономики, вызванное повыше­нием конкурентоспособности экспорта. Однако далее нарастают ограничения внутриотраслевого и межотраслевого перераспреде­ления ресурсов, большая часть национального дохода направля­ется в сферу производства за счет уменьшения в нем доли потреб­ления, что приводит к повышению уровня потребительских цен в стране, за счет которого происходит ухудшение уровня жизни тру­дящихся. Негативное влияние на изменение пропорций народного хозяйства может оказать и искусственное поддержание посто­янного валютного курса, уровень которого значительно расходится с паритетным, приводя к закреплению однобокой ориентации в развитии отдельных отраслей экономики.

РЕЗЮМЕ

Валютный курс – стоимость одной валюты, выраженная в дру­гой валюте. Валютный курс отражает динамику всех основных макроэкономических показателей и может сам активно влиять на их изменение.

В современных условиях валютный курс формируется, как обыч­ная цена, под воздействием спроса и предложения. В результате взаимодействия спроса и предложения формируется равновесный рыночный курс валют. Размер спроса на иностранную валюту определяется потребностями страны в импорте товаров и услуг;

расходами туристов данной страны, выезжающих в иностранное государство; спросом на иностранные финансовые активы; спро­сом на иностранную валюту в связи с намерениями резидентов осуществлять инвестиционные проекты за рубежом.

Размер предложения иностранной валюты определяется: спро­сом резидентов иностранного государства на валюту данного государства; спросом иностранных туристов на товары и услуги в данном государстве; спросом иностранных инвесторов на активы, выраженные в национальной валюте данного государства; спро­сом на национальную валюту в связи с намерениями нерезиден­тов осуществлять инвестиционные проекты в данном государстве.

При прочих равных условиях уровень инфляции в стране об­ратно пропорционально влияет на величину курса национальной валюты.

Изменение процентных ставок влияет на валютный курс двоя­ким образом. Их увеличение внутри страны приводит к повыше­нию курса национальной валюты в краткосрочном периоде, а в долгосрочном – к понижению курса национальной валюты.

Активный платежный баланс способствует повышению курса национальной валюты, так как увеличивается спрос на нее со сто­роны иностранных должников; соответственно пассивный пла­тежный баланс порождает тенденцию к понижению курса нацио­нальной валюты.

Конъюнктурные факторы изменения валютного курса могут значительно изменять величину курса национальной валюты, од­нако в краткосрочных интервалах времени. К ним относятся ко­лебания деловой активности в стране, прогнозы, валютные спе­куляции и кризисы.

Мерами государственного воздействия на величину валютного курса являются валютные интервенции, дисконтная политика и протекционистские меры. Наиболее действенным методом воз­действия выступают валютные интервенции – операции цент­ральных банков на валютных рынках по купле-продаже нацио­нальной денежной единицы против основных ведущих валют мира.

Для того чтобы валютные интервенции привели к желаемым результатам по изменению национального валютного курса в дол­госрочной перспективе, необходимо:

1) наличие необходимого количества резервов в центральных банках для проведения валютных интервенций;

2) доверие участников рынка к долгосрочной политике цент­ральных банков;

3) изменение фундаментальных экономических показателей (та­ких, как темп экономического роста, темп инфляции, темп изме­нения денежной массы).

Манипулирование с валютным курсом может оказать сущест­венное влияние на внешнеторговые операции в стране. Так, за­ниженный курс национальной валюты выгоден экспортерам, а завышенный курс удешевляет импорт.

Валютный курс как прямо, так и косвенно влияет на стабиль­ность экономики и макроэкономическое равновесие. Государст­венная стабилизационная политика должна учитывать способ фик­сации валютного курса. Фискальная политика при фиксирован­ном валютном курсе эффективна, но безрезультатна при плаваю­щем режиме валютного курса. Монетарная политика соответст­венно эффективна при плавающем валютном курсе и не прино­сит существенных результатов при жесткой его фиксации.

Формирование валютного курса осуществляется на валютном рынке. Далее мы подробно познакомимся с основными участни­ками и операциями валютного рынка.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ

1) Что такое валютный курс и каково его значение для экономики страны?

2) В чем состоит различие между реальным и номинальным ва­лютным курсом?

3) Чем определяется наклон кривых спроса и предложения на валюту?

4) Какие факторы влияют на величину валютного курса и каким образом?

5) Какие существуют меры государственного воздействия на ве­личину валютного курса?

6) В чем смысл теории паритета покупательной способности ва­люты? Какие недостатки этой теории вам известны?

7) В чем смысл теории паритета процентных ставок и каковы пре­делы ее применения?

8) Каким образом повышение и понижение стоимости валюты повлияет на интересы следующих субъектов экономической деятельности:

а) потребители;

б) отрасли промышленности, использующие импортное сырье и оборудование в своем производстве;

в) отрасли промышленности, ориентированные на экспорт;

г) отрасли промышленности, конкурирующие с импортными товарами на внутреннем рынке?

9) Курс немецкой марки к доллару США, рассчитанный по па­ритету покупательной способности валют, оценивается в 1,75 нем. марки за 1 дол. США. Реальный курс составляет 1,55 нем. мар­ки за 1 дол. США. Какие причины могли повлечь отклонение валютного курса от паритетного? Экспортерам какой страны выгодно подобное состояние валютного курса?

10) Исходя из приведенных далее данных определите, с какими странами ближнего зарубежья в качестве торговых партнеров и по каким именно операциям (импортным или экспортным) выгодно вести дела фирме-резиденту РФ. Для расчета факти­ческих курсов национальных валют к российскому рублю ис­пользовались средние курсы коммерческих банков государств (см. таблицу). Паритетный курс рассчитан на основе парите­тов покупательной способности валют, исходя из стоимости потребительских корзин, согласованных для каждой пары стран.

11) Определите, на сколько процентов девальвировал азер­байджанский манат относительно доллара США, если курс доллара увеличился по стоимости на 300% по отношению к нему?

12) Что, скорее всего, произойдет с курсом французского франка по отношению к швейцарскому франку, если реальные про­центные ставки во Франции увеличатся на 3%, а в Швейца­рии - на 1,5%?

РАЗДЕЛ II . МЕЖДУНАРОДНЫЕ ВАЛЮТНЫЕ РЫНКИ

Раздел II состоит из двух глав, в которых рассматриваются рынки иностранной валюты и особенности функционирования валют­ного рынка Российской Федерации.

В главе 3 характеризуются основы функционирования рынка иностранной валюты. Представлены его участники, рассмотрены основные операции, доступные им на валютном рынке. Особое внимание уделено вопросам котировки валютного курса и роли коммерческих банков в процессе купли-продажи валюты на спот-рынке. Раскрыты особенности валютного дилинга, рассмотрены сущность, отличия и схожие черты фьючерсных и форвардных валютных операций, опционов и свопов, а также техника их про­ведения. Проанализированы интересы основных участников ва­лютного рынка: хеджеров, арбитражеров, спекулянтов и трейдеров.

В главе 4 рассматриваются вопросы функционирования валют­ного рынка Российской Федерации. Анализируются эволюция рос­сийского валютного рынка и российское законодательство, опре­деляющее правила "игры" всех участников валютного рынка, а также отображены его отличительные черты и основные направ­ления дальнейшего совершенствования.

Глава 3 . Рынки иностранной валюты

ЦЕЛИ

· Дать характеристику и показать особенности функционирова­ния рынка иностранной валюты.

· Рассмотреть действия валютных операторов на спот-рынке.

· Рассмотреть особенности проведения валютных операций на срочном валютном рынке.

· Показать специфику действий участников валютного рынка на межбанковском и биржевом сегменте валютного рынка.

· Показать технику вычислений кросс-курсов, расчета сроч­ных курсов, научить читать биржевые бюллетени.

КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ И КОНЦЕПЦИИ

Базовый пункт Курс продажи валюты

Валютная спекуляция Обратная котировка валюты

Валютный арбитраж Прямая котировка валюты

Валютный опцион Своп-операция

Валютный риск Своп-ставка

Дисконт и премия Спот-курс

по валюте Форвардные операции

Кросс-курс Фьючерсные операции

Курс покупки валюты Хеджирование

В данной главе основное внимание уделяется рассмотрению вопросов, связанных с механизмом функционирования рынков иностранной валюты: раскрываются цели основных участников этого рынка и анализируются основные финансовые инструмен­ты, применяемые ими при работе на биржевом и межбанковском сегменте валютного рынка. После изучения данной главы вы бу­дете владеть терминологией валютных операторов, понимать спе­цифику использования различных валютных инструментов, а также получите базовые знания по выработке решений, связанных с вы­годным вложением средств на валютном рынке.

1. ОСНОВЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РЫНКА ИНОСТРАННОЙ ВАЛЮТЫ

Валютные рынки представляют собой механизм, посредством которого взаимодействуют продавцы и покупатели валюты.

Объектом рынка иностранной валюты является свободно конвертируемая валюта. Торговля валютой на валютном рынке не привязана к какой-либо одной географической точке, а также не имеет фиксированного времени открытия и закрытия. Валютный рынок объединяет валюты с различным режимом национального регулирования.

Основными участниками рынка иностранной валюты являют­ся центральные эмиссионные банки стран, коммерческие банки, специализированные брокерские и дилерские организации, транснациональные компании, фирмы и физические лица.

Основой рынка иностранных валют является интербанковский рынок. Он является результатом взаимодействия валютных сче­тов коммерческих банков. Ресурсы этого рынка подразделяются на коммерческие и регуляционные. Первые из них принадлежат коммерческим банкам, вторые – центральным эмиссионным бан­кам. На этом рынке сконцентрировано до 30% официальных ва­лютных ресурсов, с помощью которых государство реализует бла­гоприятную для себя валютную политику.

Роль валютного рынка в экономике определяется его функ­циями, которые сводятся к следующему:

1) обслуживание международного оборота товаров, услуг и ка­питала;

2) формирование валютного курса под влиянием спроса и пред­ложения;

3) предоставление механизмов для защиты от валютных рис­ков, движения спекулятивных капиталов и инструментов для це­лей денежно-кредитной политики центрального банка.

Основными инструментами валютного рынка являются бан­ковские переводы и акцепты, аккредитивы, чеки, векселя и депо­зитные сертификаты.

По объему операций валютные рынки превосходят среднего­довые обороты любых других финансовых и нефинансовых рын­ков, составляя, по оценкам различных центральных банков, от 200 до 250 трлн. дол. США. Основными особенностями совре­менных валютных рынков являются их усиливающаяся интерна­ционализация, непрерывность совершения операций в течение суток, увеличение количества и объемов спекулятивных и арбит­ражных операций, а также нестабильность курсов валют.

По субъектам, оперирующим с валютой, валютный рынок подразделяется на межбанковский (прямой и брокерский), кли­ентский и биржевой рынок. В свою очередь, на межбанковском валютном рынке по срочности валютных операций выделяются три основных сегмента:

а) спот-рынок (или рынок торговли с немедленной поставкой валюты; на него приходится до 65% от всего оборота валюты);

б) форвардный рынок (или срочный рынок, на котором осу­ществляется до 10% валютных операций);

в) своп-рынок (рынок, сочетающий операции по купле-прода­же валюты на условиях "спот" и "форвард"; на нем реализуется до 25% от всех валютных операций).

На биржевом сегменте валютного рынка операции с валютой могут совершаться через валютную биржу либо с помощью тор­говли дериватами (производными фондовыми инструментами) в валютных отделах товарных и фондовых бирж. Валютные биржи имеются не во всех государствах (например, они отсутствуют в англосаксонских странах).

Помимо этого, все валютные операции можно подразделить на те, которые обслуживают международную торговлю (на их долю приходится около 10% от всех валютных операций), и валютные операции, которые напрямую не связаны с обслуживанием экс­порта-импорта, а являются чисто финансовыми трансферами (спе­куляции, хеджирование, инвестиции). Именно финансовые транс­феры преобладают на валютном рынке.

Кроме того, в зависимости от объема, характера валютных опе­раций и количества используемых валют валютные рынки под­разделяются на глобальные, региональные и внутренние. Глобаль­ные валютные рынки сосредоточены в мировых финансовых цент­рах (Лондоне, Нью-Йорке, Токио, Франкфурте-на-Майне, Пари­же). На региональных валютных рынках осуществляются опера­ции с определенным кругом конвертируемых валют, таких, как кувейтский динар и др.

Внутренний валютный рынок – это рынок одного государст­ва. Под ним понимается вся совокупность операций, осущест­вляемая банками, которые расположены на территории данной страны, по валютному обслуживанию своих клиентов, в числе ко­торых могут быть компании, частные лица, банки, не специали­зирующиеся на проведении международных валютных операций, а также собственных валютных операций. В странах с ограничи­тельным валютным законодательством официальный валютный рынок обычно дополняется "черным" (нелегальным рынком) и "серым" рынком (на котором банки совершают операции с не­конвертируемыми валютами).

По отношению к валютным ограничениям различают свободные и несвободные валютные рынки, а по видам применения валютных курсов – с одним режимом и с двумя режимами валютного курса.

В целом большинство валютных сделок (около 80% от всех ва­лютных операций) осуществляется на межбанковском сегменте валютного рынка и в основном на текущем (спот) рынке. Именно в ходе межбанковских операций непосредственно формируется курс валюты. Рассмотрим валютные операции коммерческого банка более подробно.

2. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ВАЛЮТНОГО СПОТ-РЫНКА

Спот-рынок – это рынок немедленной поставки валюты. Основными участниками этого рынка выступают коммерческие банки, которые ведут операции на спот-рынке с различными парт­нерами:

1) напрямую с клиентами-предприятиями частного и государ­ственного секторов;

2) на межбанковском рынке напрямую с другими коммерчес­кими банками;

3) через брокеров с банками и клиентами;

4) с центральными банками стран.

Спот-рынок обслуживает и частные запросы, и спекулятивные операции банков и компаний. Обычаи спот-рынка не зафиксиро­ваны в специальных международных конвенциях, однако им не­укоснительно следуют все участники этого рынка. К обычаям спот-рынка относятся:

1) осуществление платежей в течение двух рабочих банковских дней без начисления процентной ставки на сумму поставленной валюты;

2) сделки осуществляются в основном на базе компьютерной торговли с подтверждением электронными извещениями (авизо) в течение следующего рабочего дня;

3) существование обязательных курсов: если дилер крупного банка интересуется котировками другого банка, то объявленные ему котировки являются обязательными для исполнения сделки по купле-продаже валюты.

Основным инструментом спот-рынка является электронный перевод по каналам системы СВИФТ. СВИФТ (от англ. SWIFT – Society for World-Wide Interbank Financial Telecommunications) – Сообщество всемирных межбанковских финансовых телекомму­никаций – обеспечивает всем его участникам доступ к круглосу­точной высокоскоростной сети передачи банковской информа­ции в стандартной форме при высокой степени контроля и защиты от несанкционированного доступа (подробнее см. частьIII, гл. 14).

Торговля валютами на спот-рынке осуществляется на базе уста­новления обменного курса валют. Процесс установления валютного курса называется котировкой валют. Котировка валют, которую осу­ществляют коммерческие банки, может быть прямой и обратной.

Прямая котировка иностранной валюты – это выражение цены иностранной валюты в единицах национальной валюты. Большинс­тво валютных курсов представляют собой прямую котировку дол­лара США к валютам различных стран. Например, 5600 руб. за 1 дол. США или 1,5453 нем. марки за 1 дол. США.

Наоборот, обратная (косвенная) котировка – это выражение цены национальной валюты в единицах иностранной валюты. Исторически обратно котировался английский фунт стерлингов (например, 1,8000 дол. США за 1 ф. ст.). Эта традиция восходит к тому времени, когда английская валюта была ведущей мировой валютой, на долю которой приходилось до 80% от всех междуна­родных расчетов (1913 г.). В настоящее время, помимо англий­ского фунта стерлингов, обратную котировку имеют ирландский фунт стерлингов, ЭКЮ, австралийский и новозеландский долла­ры, а также некоторые другие валюты. С 1978 г. введена частич­ная обратная котировка доллара США.

Большинство основных газет мира, имеющих непосредствен­ное отношение к бизнесу, ежедневно публикуют валютные курсы. Обычно приводятся прямые и обратные котировки курса основ­ных мировых валют (табл. 3.1) для межбанковских операций на спот-рынке на сумму свыше 1 млн. дол. США.

Таблица 3.1. Котировки обменных курсов валют на 25 февраля 1997 г.

Примечание. Цифра, представленная в столбце 4, равна результату деления 1,0 на цифру, представленную в столбце 3. Однако из-за округления возникают некоторые расхождения.

Дилеры получают информацию о текущих изменениях обмен­ных курсов из электронных информационных систем типа "Reu­ters", "Tolerate", "Bloomberg", "Knightridder", а также из разгово­ров по телефону с дилерами других банков и брокерских домов. Отдельные банки арендуют в системе "Reuters" свои собственные страницы, на которых они дают информацию о своих последних курсах покупки-продажи валюты. Однако курсы валют, опубли­кованные на этих страницах, не являются обязательными для ис­полнения данным банком.

Широко используются на валютном рынке и кросс-курсы, т.е. соотношения между двумя валютами, являющиеся производными от их курсов по отношению к третьей валюте, обычно доллару США. Например, кросс-курс швейцарского франка по отноше­нию к немецкой марке может быть рассчитан исходя из курсов немецкой марки к доллару США и швейцарского франка к долла­ру США. Так, если за 1 дол. США дают 1,5675 нем. марки или 1,3540 швейц. франка, то 1 швейц. франк будет стоить 1,1577 нем. марки.

Разные методы котировки создают практические удобства для валютных операторов, так как исключают потребность в дополнительных вычислениях. Котировки по прямому методу на двух национальных рынках должны быть обратными друг другу при условии, что стоимость курсового пересчета валюты равна нулю, т.е.:

Прямая котировка валюты = 1/Обратная котировка валюты.

Например, если курс иены котируется на рынке в Париже про­тив французского франка по курсу 0,0505 франц. франка за иену, то котировка французского франка в Токио составляет соответственно 19,80 иены за 1 франц. франк.

Некоторые валюты имеют небольшой масштаб, поэтому при их котировке за базу принимается не одна их единица, а 10 еди­ниц (как, например, французский франк), 100 единиц (например, японская иена, бельгийский франк), 1000 единиц (например, италь­янская лира). Поэтому котировка японской иены в Париже в при­мере, рассмотренном ранее, будет выглядеть как 5,05 франц. франка за 100 иен или 198 иен за 10 франц. франков для японского рынка.

На спот-рынке банки котируют курс продажи (ask rate – AR) и курс покупки валюты (bid rate – BR). Так, если котировка долла­ра США к немецкой марке составляет 1,4120-1,4125 нем. марки за 1 дол. США, то левая ставка (1,4120 ) является курсом покупки (BR), а правая ставка (1,4125 ) – курсом продажи (AR). Это озна­чает, что участник рынка, который назначает такую цену, будет покупать доллары за 1,4120 нем. марки и продавать их по 1,4125 нем. марки (см. схему, представленную далее).

Использование котировок участниками рынка

Маркет-мейкер

(коммерческий банк, котирующий валютный курс)

Пользователь рынка

На валютном рынке базовые котировки устанавливаются маркет-мейкерами (market maker), т.е. теми, кто делает рынок. Маркет-тейкеры (market taker) – те, кто использует рынок, - прини­мают эти условия, совершая сделки по ценам, определенным маркет-мейкерами. Выбор курса пользователем рынка (маркет-тейкером) является зеркальным отображением котировок, предло­женных маркет-мейкерами. В нашем примере с котировкой DEM/ USA пользователь рынка покупает марки и продает доллары по 1,4120 нем. марки за 1 дол. США, покупает доллары и продает марки но 1,4125 нем, марки за 1 дол. США.

Важное значение имеет спред – разница между курсом покуп­ки и продажи валюты, рассчитанная в базовых пунктах:

С_пред = AR – BR .

Помимо абсолютной разницы в курсах покупки и продажи ва­люты, рассчитывают и относительную величину спреда (маржи):

ВА S^ = [(AR – BR)/AR ] • 100%,

гдеAR – курс покупки валюты;

BR – курс продажи валюты;

BAS^- продажно-покупной спред.

Спред, или маржа, должны покрывать операционные издерж­ки банка и обеспечивать ему нормальную прибыль при проведе­нии операций с валютой. BAS является своеобразной "платой" за предоставляемые банком форексные услуги. При этом размер маржи, назначаемой коммерческим банком по разным валютам, для разных клиентов и в зависимости от объема сделок может существенно колебаться.

В международной практике валюту обычно котируют с точнос­тью до четвертого знака после запятой – одного базового пункта при прямой котировке или пипса (pip) при обратной котировке. Сто базовых пунктов котировки образуют так называемую "боль­шую фигуру". Так как валютные дилеры специализируются на торговле с определенным кругом валют, то "большая фигура" хо­рошо известна на каждый рабочий день и редко изменяется при купле-продаже валюты. В основном в течение бизнес-дня меня­ются пункты котировки. Например, при изменении курса немец­кой марки с 1,7678 до 1,7689 за 1 дол. США говорят, что курс немец­кой марки упал на 11 пунктов, "большая фигура" составляет 1,76.

Различают понятия "база котировки" (базовая валюта) и "ва­люта котировки" (котируемая валюта). Базовой валютой называ­ется валюта, относительно которой котируются другие валюты. Базовой является валюта, которая признается по всему миру, или иногда, по историческим причинам, базовой валютой становится более мелкая валюта, например австралийский доллар и новозе­ландский доллар (оба являющиеся базовыми при котировке, не­смотря даже на то, что доллар США имеет более высокую стои­мость).

Очень часто курс покупки-продажи валют определяется на осно­ве кросс-курсов. При этом необходимо помнить основные прави­ла котировки курсов покупки и продажи валюты.

Так, для нахождения кросс-курса валют с котировками на базе доллара следует разделить эти две котировки: если за 1 дол. США дают 5,5453 франц. франка или 1,5745 нем. марки, то за 1 нем. марку при обмене получим 3,5219 франц. франка. Таким образом,

FRF/USD 5,5453

Кросс-курс = ————————————— = FRF/DEM 3,5219 .

(FRF/DEM) DEM/USD 1,5745

Когда доллар является валютой котировки для обеих валют, для нахождения их кросс-курса необходимо разделить долларо­вые курсы этих валют: если за 1 ЭКЮ предлагают 1,3423 дол. США, а за 1 ф. ст. – 1,8632 дол. США, то за 1 ф. ст. можно получить 1,3881 ЭКЮ.

Если доллар является базой котировки только для одной из валют, то для нахождения их кросс-курса необходимо перемно­жить долларовые курсы этих валют: если за 1 дол. США можно получить 1,5745 нем. марки, а за 1 ф. ст. на рынке предлагают 1,8632 дол. США, то за 1 ф. ст. можно получить 2,9336 нем. мар­ки. Таким образом,

USD DEM DEM

Кросс-курс = —— ´ —— = —— =

GBP USD GBP

= 1,8632 USD/GBP´ 1,5745 DEM/USD = 2,9336 DEM/USD.

Важное значение в сделках купли-продажи валют имеет срок валютирования, т.е. дата, когда соответствующие средства факти­чески поступают в распоряжение сторон по сделке. Стандартная дата валютирования при спот-операциях – второй рабочий день после даты заключения сделки. Этот период позволяет оформить проведенные операции документально и фактически осуществить расчеты, даже если банки находятся в разных часовых поясах.

В случае если дата валютирования приходится на выходной (праздничный) день, сроком валютирования считается один из дней, следующих за выходным. Например, если сделка GBP/USD заключена в четверг, 31 августа, то датой валютирования будет понедельник, 4 сентября. Если эта дата отмечается как праздник в Великобритании или США, то все спот-сделки, заключенные в четверг, 31 августа, будут оплачены во вторник, 5 сентября.

Иногда срок исполнения валютных сделок – тот же рабочий день или следующий за днем заключения сделки. В таком случае речь уже идет о сделках по курсу overnight или torn/next. При этом курс сделки "спот" в данных случаях корректируется в зависимости от уровней процентных ставок по соответствующим валютам.

Однако существуют и некоторые исключения изданного прави­ла. В Австралии ранним утром на оплату может быть дан только один день, чтобы обеспечить непрерывность и синхронность ра­боты с валютным рынком США, где настоящий день еще не на­ступил. После полуночи по лондонскому времени все цены ста­новятся обычными наличными ценами. Другая проблема возни­кает при торговле валютами со странам Среднего Востока, где валютные рынки закрыты по пятницам, но открыты по субботам. Спот-сделка USD/SAR (доллар США/риал Саудовской Аравии), совершенная в среду, будет иметь разделенную дату оплаты: дол­лары будут оплачены в пятницу, а риалы – в субботу.

При работе на валютном рынке торгуют безналичной валютой (форексом) и наличной валютой (банкнотами). Так, безналичные активы, которыми оперирует валютный отдел банка, есть не что иное, как остатки на счетах в иностранной валюте. Здесь необхо­димые платежи переводятся с одного счета на другой посредством бухгалтерских записей. При торговле банкнотами валюта физи­чески перемещается в пространстве. При этом повышаются рас­ходы на транспортировку, охрану, страхование и хранение валю­ты, что увеличивает спред по котировкам иностранных банкнот (табл. 3.2).

Таблица 3.2. Различия между торговлей валютой и банкнотами

При торговле валютой у участников валютного рынка возни­кают требования и обязательства в различных валютах. Соотно­шение требований и обязательств по той или иной валюте у опе­ратора валютного рынка образует его валютную позицию, кото­рая бывает открытой и закрытой. Закрытая валютная позиция пред­полагает совпадение требований и обязательств в каждой валюте. Наоборот, если требования и обязательства не совпадают, то по­зиция является открытой. В свою очередь, открытая позиция бы­вает "длинной" и "короткой".

Наличие у валютного оператора "длинной" открытой позиции свидетельствует о том, что его требования по некоторой куплен­ной валюте превышают обязательства по проданной той же валю­те. "Короткая" валютная позиция участника рынка показывает, что его обязательства превышают его требования по рассматри­ваемой валюте. Наличие открытой валютной позиции (как "ко­роткой", так и "длинной") предполагает, что оператор валютного рынка в условиях плавающих валютных курсов несет валютный риск.

Валютный риск – это риск потерь или недополучения прибы­ли в отечественной валюте в связи с неблагоприятным изменени­ем валютного курса.

Для предотвращения злоупотреблений со стороны дилеров при торговле валютой, а также для контроля за правильным оформле­нием сделок валютный отдел коммерческого банка делят на не­сколько подотделов, каждый из которых контролирует деятель­ность другого. Так, обычный валютный отдел коммерческого банка имеет дилерский офис (front-office) и операционный офис (back-office). В первом дилеры непосредственно заключают сделки по купле-продаже валюты, а во втором осуществляется сверка доку­ментов по сделке, идентифицируется адрес контрагента и реали­зуются необходимые проводки и перечисление валюты с подтверж­дением сделки.

При этом, хотя спот-операции являются "быстрыми" опера­циями, тем не менее и они подвержены валютному риску. Это связано прежде всего с техническими особенностями систем кли­ринговых расчетов, существующих в большинстве стран мира, а также с временными различиями в работе валютных рынков. На­пример, валютные рынки США и Западной Европы разделены пятью часовыми поясами и, следовательно, платежи в долларах США могут направляться на несколько часов позже платежей в западноевропейских валютах, все же успевая к сроку валютирова-

ния по операции, что и приводит к возможности возникновения риска убытков. Кроме того, особенностями многих клиринговых систем является то, что информация о том, получен ли платеж от контрагента, становится известна лишь на следующий день после даты валютирования, а за это время резкое изменение валютного курса может привести к убыткам или упущенной выгоде.

3. СРОЧНЫЙ ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК:

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА И ОПЕРАЦИИ

3.1. Характеристика срочного валютного рынка

На валютном рынке срочными сделками называют операции, связанные с поставкой валюты на срок более чем 3 дня со дня ее заключения. Стандартными сроками исполнения срочных кон­трактов являются 1, 3, 6, 9 и 12 месяцев.

Основными участниками этого рынка являются коммерческие банки, экспортно-импортные предприятия, валютные и фондо­вые биржи, а также другие посреднические организации. Разно­видностями срочных операций выступают форвардные и фьючерс­ные сделки, опционы, своп-сделки и многочисленные комбина­ции, возникающие на их основе. При этом форвардные и своп-операции в основном осуществляются коммерческими банками, а торговля опционами и фьючерсами большей частью реализуется на биржевом сегменте валютного рынка.

Курс осуществления срочных сделок обычно отличается от курса спот-сделок на величину дисконта или премии, т.е. на величину скидки или надбавки к существующему спот-курсу. Это связано с необходимостью прогнозирования будущего спот-курса по опе­рации. Для этого анализируются факторы, влияющие на величи­ну валютного курса, и выводится ориентировочный курс валюты в будущем, который корректируется банками в зависимости от ситуации на рынке. Спред между курсом покупки и курсом про­дажи валюты на срок обычно выше, чем при операциях "спот", что связано с более высоким уровнем валютного риска, возника­ющего при проведении срочных операций.

Максимальный объем торговли на срочных рынках приходит­ся на доллар США, немецкую марку, канадский доллар, фунт стер­лингов и иену.

На валютном рынке уровень текущего валютного курса и фор­вардный курс обычно определяют маркет-мейкеры – крупнейшие банки и финансовые компании, на долю которых приходит­ся преобладающая часть операций на валютном рынке. На миро­вых валютных рынках такими банками являются "Barclays Bank", "Citibank", "PLc", "Chase Manhattan Bank", "Fuji Bank", "Deut-sche Bank" и др. Для рынка конверсии рублей к доллару маркет-мейкерами являются такие российские банки, как Банк "Импе­риал", Международный Московский банк, банк "Российский Кредит", "ОНЭКСИМбанк" и некоторые другие. Остальные бан­ки обычно "следуют за лидером", т.е. используют для своих опе­раций курс, близкий к устанавленному маркет-мейкерами.

Участников срочного рынка, исходя из преследуемых ими це­лей, также можно подразделить на арбитражеров, трейдеров, хеджеров и спекулянтов. В целом, покупая и продавая валюту на срок, участники валютного рынка корректируют свою валютную позицию.

Так, большинство участников валютного рынка (в первую оче­редь, предприятия) выступают в качестве хеджеров. Их основная задача – защита валютной выручки от валютно-курсового риска. С этой целью они осуществляют (с помощью коммерческих бан­ков) конверсионные операции, стремясь закрыть открытые ва­лютные позиции.

Другая категория участников рынка называется спекулянтами. Они осознанно принимают на себя валютный риск, поддерживая открытую валютную позицию. В отличие от хеджеров, спекулян­ты имеют возможность извлечь прибыль от непрохеджированной валютной позиции в случае, если они правильно оценили тенден­ции изменения курсов валют, или, наоборот, понести убытки при неблагоприятном изменении валютного курса.

В зависимости от времени и способов игры на динамике валют­ного курса выделяют две группы спекулянтов: позиционные спе­кулянты (поддерживают открытые позиции в течение длительно­го периода – до нескольких месяцев) и скальперы (играют на изменениях курсов в течение, одной торговой сессии, системати­чески закрывая позиции в конце каждого рабочего дня). Позици­онные спекулянты должны располагать крупными денежными сум­мами и возможностями изымать их из оборота на большие перио­ды; в основном они ориентированы на данные долгосрочных про­гнозов и анализ фундаментальных экономических показателей. Скальперы при помощи небольших по объему капиталов заклю­чают большое количество прямых и обратных сделок за короткий промежуток времени. Спекулянты являются важными действующими лицами на валютном рынке. Их действия могут вызвать появление спроса и предложения определенной валюты, а также являются одним из индикаторов будущей тенденции изменения валютного курса. В повседневной деятельности спекуляцию труд­но отличить от других типов операций. К активной или пассив­ной спекуляции прибегают практически все лица, действующие на рынке.

В свою очередь, арбитражеры осуществляют покупку иностран­ной валюты на одном валютном рынке с одновременной прода­жей ее на другом валютном рынке в целях извлечения прибыли на разнице в валютных курсах на разных рынках и в разные пе­риоды. Арбитражеры рискуют меньше спекулянтов. Они откры­вают противоположные позиции в одной валюте на разные (оди­наковые) сроки на одном или нескольких взаимосвязанных рын­ках, уменьшая величину валютно-курсового риска (по сравнению с действиями спекулянтов).

Наконец трейдеры покупают (продают) валюту по поручению и за счет клиента в торговом зале биржи. Таким образом, они осуществляют посреднические операции, получая за это комис­сионное вознаграждение от клиентов.

Рассмотрим теперь основные типы операций, осуществляемых на срочных валютных рынках.

3.2. Срочные операции, осуществляемые на межбанковском рынке

К основным срочным операциями, осуществляемым на межбанковском валютном рынке, относят форвардные операции и своп-сделки.

3.2.1. Форвардные валютные контракты

Форвардный валютный контракт – это обязательное для исполнения соглашение между банками по покупке или продаже в определенный день в будущем определенной суммы иностран­ной валюты. При этом валюта, сумма, обменный курс и дата пла­тежа фиксируются в момент заключения сделки. Срок форвард­ных сделок колеблется от 3 дней до 5 лет, однако наиболее рас­пространенными являются даты в 1, 3, 6 и 12 месяцев со дня заключения сделки.

Форвардный контракт является банковским контрактом, по­этому он не стандартизирован и может быть подобран под кон­кретную операцию. Рынок форвардных сделок (срочностью до 6 месяцев) в основных валютах достаточно стабилен, на срок же более 6 месяцев – неустойчив, при этом отдельные операции мо­гут вызывать сильные колебания обменных курсов.

Часто форвардная операция является частью сделки "своп". Если речь идет об одиночной сделке "форвард" (не сопряженной с одновременным совершением контрсделки "спот"), то эту опе­рацию называют сделкой аутрайт (outright).

Форвардный курс и курс "спот" тесно связаны между собой. С теоретической точки зрения форвардная цена валюты (FR) мо­жет быть равна спот-цене (SR). Однако на практике такое совпа­дение весьма редко. Если форвардный курс больше спот-курса (FR > SR), то говорят, что валюта котируется с "премией"; если форвардный курс меньше спот-курса (FR < SR), то говорят, что валюта котируется с "дисконтом".

Размер форвардных дисконтов или премий по валюте определяется следующим образом:

FR – SR 360

FD (Pm;Dis) = ————— ´ 100% ´ ——,

SR t

гдеFD (Pm;Dis) – форвардный дифференциал (премия или дис­конт);

FR – форвардный курс;

SR – с пот-курс;

t – срок (в днях) действия форвардного контракта.

Премии и дисконты по валюте пересчитываются на годовой базис для того, чтобы можно было сравнить доходность от вложе­ния валюты в форвардную сделку с доходностью от вложения в инструменты денежного рынка.

Ежедневно международные финансовые издания типа The Wall Street Journal и Financial Times печатают текущие курсы "спот" (spot rate) и форвардные курсы (forward rate) на 30, 90 и 180 дней вперед. Кроме того, данную информацию предоставляет и агент­ство "Reuters".

На форвадном рынке банки также котируют курс покупки и про­дажи валюты и соответственно рассчитывают кросс-курс. При этом маржа между курсом покупки валюты и курсом ее продажи (AFR- BFR) больше при форвардных операциях и составляет 0,125- 0,25% годовых, тогда как по курсу "спот" – 0,08-0,1% годовых.

Существуют два основных метода котировки форвардного кур­са: метод "аутрайт" и метод "своп-ставок".

При котировке методом "аутрайт" банки указывают для кли­ентов как полный спот-курс, так и полный форвардный курс, а также срок и сумму поставки валюты.

Однако в большинстве случаев на межбанковском рынке фор­вардный курс котируется с помощью своп-ставок. Это связано с тем, что дилеры оперируют форвардными маржами (т.е. дискон­тами или премиями), выраженными в пунктах, которые и назы­ваются курсами "своп" или своп-ставками. Форвардные маржи (своп-ставки) получили преимущественное распространение по следующим причинам: а) они чаще всего остаются неизменными, в то время как курсы "спот" подвержены большим изменениям; таким образом, в котировку премий и дисконтов нужно вносить меньше изменений; б) при заключении многих сделок необходи­мо знать именно размер форвардной маржи, а не полный фор­вардный курс.

Своп-ставки выражаются в абсолютных долях соответствую­щей валюты по отношению к доллару США, аналогично котированию "спот" к доллару США. При котировании методом своп-ставок курса форвардной сделки определяются только премия или дисконт, которые при прямой котировке соответственно прибав­ляются к курсу "спот" или вычитаются из него. При обратной котировке валют дисконт прибавляется, а премия вычитается из курса "спот" (табл. 3.3).

Таблица 3.3. Определение форвардного курса с помощью своп-ставок

Размер ставки "своп" определяется исключительно различным уровнем процентных ставок участвующих стран и рассчитывается следующим образом:

Курс дол. ´ Разность процентов ´ Срок исполнения

Ставка "своп" = ————————————————————————————

(360 ´ 100) + (Проценты за границей ´ Срок исполнения)

Своп-ставки, которые котируются в банковских информаци­онных системах, даются только для полных месяцев или для так называемых "ординарных" дат. Ситуация усложняется, когда спот-дата валютирования совпадает с последним днем месяца. В этом случае действует правило "конца месяца", при котором все фор­вардные сделки на подобном спот-курсе имеют дату валютирова­ния в последний день месяца.

Например, если 6-месячная форвардная сделка заключена 26 февраля, то соответствующей спот-датой будет 28 февраля, т.е. конец месяца. Следовательно, форвардная сделка должна быть оплачена 31, а не 28 августа.

Все другие даты, т.е. ни ординарные, ни подчиняющиеся пра­вилу "конца месяца", называются "рваными" датами. В этом слу­чае своп-пункты "рваных" дат пересчитываются каждый раз по-новому через пересчет в ежедневную ставку разницы в своп-пунктах для двух ординарных дат до и после требуемой даты.

Например, клиент коммерческого банка интересуется котиров­кой форвардного курса на день, в который в его пользу должен быть произведен платеж, т.е. через 3 месяца и 5 дней. Расчет фор­вардного курса в таком случае будет производиться следующим образом (табл. 3.4).

Как и спот-сделки, форвардные контракты также могут заклю­чаться и на сделки без участия американского доллара. В этом случае для расчетов будут использоваться кросс-курсы.

При заключении форвардного контракта валютный риск опе­ратора рынка значительно увеличивается, так как увеличиваются вероятность непредсказуемого изменения курса валюты на дату поставки и риск неплатежеспособности партнера. Таким обра­зом, банк несет риск, связанный с закрытием позиции. Именно поэтому при заключении форвардной сделки клиент должен иметь соответствующие средства – остаток на счете или кредитную ли­нию – для покрытия этого риска.

Таблица 3.4. Расчет форвардного курса на "рваную" дату

Основное же назначение форвардных операций заключается в хеджировании валютного риска. С помощью форвардных контрак­тов основная доля промышленных клиентов стремится закрыть открытую валютную позицию.

3.2.2. Своп-контракты

Своп-операции представляют собой комбинацию из спот- и форвардных сделок. Зачастую их называют валютным бартером.

Своп-сделка – это валютная операция, сочетающая куплю-про­дажу двух валют на условиях немедленной поставки с одновре­менной контрсделкой на определенный срок с теми же валютами.

По операциям "своп" наличная сделка осуществляется по кур­су "спот", который в контрсделке корректируется с учетом пре­мии или дисконта (в зависимости от тенденций изменения ва­лютного курса). В данном типе сделки клиент экономит на марже – разницах между курсами продавца и покупателя по наличной сдел­ке. Для банков данные операции также имеют определенные пре имущества. Основное заключается в том, что своп-сделки не со­здают открытой валютной позиции и временно обеспечивают ва­лютой без риска, связанного с изменением ее курса.

Сделки "своп" обычно осуществляются на срок от 1 дня до 6 ме­сяцев, реже встречаются своп-сделки сроком исполнения до 5 лет.

Своп-операции осуществляются как между коммерческими банками, так и между коммерческими банками и центральным банком страны, и непосредственно между центральными банка­ми стран. В последнем случае они представляют собой соглаше­ния о взаимном кредитовании в национальных валютах. С 1969 г. действует многосторонняя система взаимного обмена валют через Банк международных расчетов в Базеле на базе использования операций "своп". Такие двусторонние акции используются цент­ральными банками стран для осуществления эффективных валют­ных интервенций.

Существует множество путей применения свопов. Так, они мо­гут быть использованы как инструмент для приобретения ино­странной валюты на ограниченный период по фиксированному обменному курсу (на основе схемы "своп": спот против форвар­да), для быстрого реагирования на изменения в ожидаемых вхо­дящих и исходящих валютных потоках путем сокращения или удлинения сроков своп-контрактов, которые уже были заключе­ны (на основе схемы своп-сделки: форвард против форварда) и др.

Рассмотрим варианты приобретения фирмой иностранной ва­люты на ограниченный период с помощью сделки "своп".

Пусть фирме необходимы доллары США в обмен на немецкие марки на 3 месяца. Сегодня 10 октября 1996 г. Фирма-клиент заключает с банком своп-операцию, состоящую в том, что она покупает на условиях "спот" доллары США в обмен на немецкие марки с датой валютирования 12 октября 1996 г. и одновременно заключает форвардный контракт на продажу того же количества долларов в обмен на немецкие марки на 12 января 1997 г. Таким образом, фирма получает необходимые ей долларовые средства на 3 месяца. Ценой сделки выступает разница между спот- и фор­вардным курсами, отражающая разницу между процентными став­ками по долларам США и немецким маркам (пример 1).

Предположим далее, что фирма, ожидавшая пополнения валют­ных средств в долларах США, через 3 месяца получила извещение, что необходимые денежные средства будут переведены не в янва­ре 1997 г., а лишь в марте того же года. Фирма может быстро отреагировать на изменения во входящих валютных потоках путем удлинения срока хеджирующего контракта.

В нашем случае клиент продлевает ранее заключенную форвард­ную сделку в рамках своп-операции посредством немедленной по­вторной продажи тех немецких марок, которые были им куплены по своп-контракту в примере 1 на 12 января 1997 г. с добавлением дальнейшей форвардной сделки, в которой он вновь покупает об­ратно немецкие марки на дату валютирования через 6 месяцев. Имеет место следующая конструкция: сделка заключается 10 ноября 1996 г. Клиент покупает на 12 января 1997 г. доллары США в обмен на немецкие марки (1-й форвардный контракт) и одновременно про­дает их в обмен на немецкие марки на 12 мая 1997 г. Таким обра­зом, 3-месячная форвардная сделка превращается в 6-месячную форвардную сделку (пример 2).

Спот-курсы и своп-пункты, используемые в примерах 1 и 2, отличаются друг от друга. Изменение в сроке обращения произ­водится посредством закрытия форвардной позиции из примера 1 и создания форвардной позиции на другую дату. Закрытие перво­начальной позиции сопряжено с получением прибыли или убыт­ка, так как обменный курс "спот" и процентная ставка больше не будут такими же, как в день заключения начальной сделки.

Обменные курсы "спот", используемые в своп-сделках, - это средние курсы, а не курсы купли-продажи валюты, используемые в соответствующих условных форвардных сделках, поэтому кли­енту не нужно платить продажно-покупной спред.

Достаточно часто сделки "своп" используются для того, чтобы уменьшить период расчета по валюте до 1 дня. При этом будет использоваться сверхкраткосрочный своп. В этом случае требуе­мая валюта должна быть куплена на спот-рынке на условиях рас­чета на второй рабочий день и в то же время совершается своп-сделка по покупке валюты с поставкой "завтра" и по продаже с поставкой на дату "спот". Такая сделка называется "завтра и сле­дующий день" (tom-next). Она приводит к переносу даты расче­тов на один день вперед, а разница в процентных ставках должна быть снивелирована своп-пунктами.

В настоящее время получили распространение (помимо своп-операций с валютой) комбинации с процентной ставкой, опцио­ном, золотом, ценными бумагами, кредитами и депозитами.

Для того чтобы решить вопрос о том, заключать ли валютный своп, необходимо процентный доход, который может быть полу­чен в результате заключения свопа, сравнить с доходом, который мог бы быть получен другими способами, например заимствова­нием другой валюты и помещением ее на соответствующий депо­зит. При этом различия в кредитоспособности клиента на различ­ных рынках могут означать, что одна последовательность сделок принесет больший доход, чем другая, несмотря на выравниваю­щий эффект международного арбитража. Кроме того, форвардные валютообменные курсы базируются на процентных ставках ев­рорынка, а заимствования и депозиты – чаще на национальных ставках.

3.3. Биржевые срочные операции

К биржевым срочным операциям с валютой относятся опци­онные и фьючерсные контракты. Однако в настоящее время тор­говлей опционными контрактами занимаются и коммерческие банки. Особенно широкое распространение торговля опционами "в розницу" получила в Швейцарии.

3.3.1. Фьючерсные валютные контракты

Сущность фьючерсных операций сходна с форвардными сдел­ками. Фьючерсные операции также осуществляются с поставкой валюты на срок более 3 дней со дня заключения сделки, и при этом цена исполнения контракта в будущем определяется в день заключения сделки.

Однако при наличии сходных моментов имеются и существен­ные отличия фьючерсных операций от форвардных. Во-первых, фьючерсные операции осуществляются в основном на биржевом рынке, а форвардные – на межбанковском. Это приводит к тому, что сроки исполнения фьючерсных контрактов привязаны к оп­ределенным датам (например, 3-й среде каждого третьего месяца года) и стандартизированы по срокам, объемам и условиям по­ставки. В случае же форвардных контрактов срок и объем сделки определяются по взаимной договоренности сторон.

Во-вторых, фьючерсные операции совершаются с ограничен­ным кругом валют, таких, как доллар США, немецкая марка, фран­цузский франк, японская иена, фунт стерлингов и некоторых дру­гих. При формировании форвардного контракта круг валют зна­чительно шире.

В-третьих, фьючерсный рынок доступен как для крупных инвес­торов, так и для индивидуальных и мелких институциональных инвесторов. Доступ же на форвардные рынки для небольших фирм ограничен. Это связано с тем, что минимальная сумма для заклю­чения форвардного контракта составляет в большинстве случаев 500 000 дол.

В-четвертых, фьючерсные операции на 95% заканчиваются заключением офсетной (обратной) сделки, при этом реальной поставки валюты не осуществляется, а участники данной опера­ции получают лишь разность между первоначальной ценой за­ключения контракта и ценой, существующей в день совершения обратной сделки. При форвардах до 95% всех сделок заканчива­ются поставкой валюты по контракту.

В-пятых, стандартизация контрактов означает, что фьючерс­ные сделки могут совершаться более дешево, чем индивидуально заключаемые между клиентом и банком форвардные сделки. Имен­но поэтому форвардные сделки обычно дороже, т.е. они сопро­вождаются большим спредом на покупку-продажу. Это может при­вести к большим затратам для клиента при досрочном закрытии позиций.

Фьючерсы обладают и рядом существенных недостатков по срав­нению с форвардами. Так, если стандартная форма фьючерсного контракта не равна сумме, которую необходимо прохеджировать, то разница должна быть либо незакрытой, либо прохеджированной на форвардном рынке. И, кроме этого, если желаемый пери­од хеджирования не совпадает с периодом обращения фьючерса, то фьючерсный оператор несет базисный риск, так как форвардные курсы для двух дат могут изменяться по-разному.

В графическом виде отличие фьючерсных операций от фор­вардных можно представить следующим образом (рис. 3.1 и 3.2).

Рис. 3.1. Схема заключения форвардного контракта

Рис. 3.2. Схема заключения фьючерсного контракта

При фьючерсной сделке партнером клиента выступает клирин­говая палата соответствующей фьючерсной биржи. Сами фьючерс­ные биржи различаются по размерам обращающихся на них кон­трактов и правилам совершения сделок. Основными биржами, на которых обращаются валютные фьючерсные контракты, являют­ся Чикагская товарная биржа (Chicago Mercantile Exchange – СМЕ), Филадельфийская торговая биржа (Philadelphia Board of Trade – РВОТ), Международная денежная биржа Сингапура (Singapore In­ternational Monetary Exchange - IMEX). В Европе наиболее из­вестными фьючерсными биржами являются: Европейская опци­онная биржа в Амстердаме (European Option Exchange - ОЕ), Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов (Lon­don International Financial Future Exchange - LIFFE), Швейцар­ская биржа финансовых фьючерсов и опционов (Swiss Options and Financial Futures Exchange – SOFFEX) и др.

Таким образом, валютообменные фьючерсы представляют со­бой стандартизированные обращающиеся на биржах контракты. Банки и брокеры не являются сторонами сделок, они лишь игра­ют роль посредников между клиентами и клиринговой палатой биржи. Клиент должен депонировать в клиринговой палате ис­ходную маржу. Размер маржи устанавливается клиринговой пала­той исходя из наблюдаемых дневных отклонений актива, кото­рый лежит в основе контракта, за прошлые периоды. Клиринго­вая палата также устанавливает минимальный нижний уровень маржи. Это означает, что сумма денег на маржевом счете клиента не должна опускаться ниже данного уровня. Часто нижний уро­вень маржи составляет 75% от суммы начальной маржи.

Клиринговая палата каждый день переоценивает контракты в соответствии с текущими рыночными ценами. Если по контракту идет убыток, то выставляются требования для внесения дополни­тельного обеспечения, чтобы маржа была не меньше требуемой суммы (минимального уровня маржи). Если же на маржевом сче­те инвестора накапливается сумма, которая больше нижнего уровня маржи, то он может воспользоваться данным излишком, сняв его со счета.

По каждому виду контракта биржа устанавливает лимит отклонения фьючерсной цены текущего дня от котировочной цены предыдущего дня. Если фьючерсная цена выходит заданный пре­дел, то биржа останавливает торговлю контрактом, что играет боль­шую роль с точки зрения снижения риска больших потерь и пред­отвращения банкротств. Такая ситуация продолжается до тех пор, пока фьючерсная цена не войдет в лимитный интервал. Для огра­ничения спекулятивной активности биржа также устанавливает определенный позиционный лимит, т.е. ограничивает количество контрактов, которые может держать открытыми один инвестор, и разбивку по времени их исчисления.

Правила биржевой торговли существенно отличаются на различ­ных биржах. Однако механизм реализации фьючерсных сделок везде одинаков.

3.3.2. Опционные валютные контракты

Сделки с опционами принципиально отличаются от форвард­ных и фьючерсных операций. Основной характеристикой опцио­нов является то, что держателю опциона предоставляется выбор:

реализовать опцион по заранее фиксированной цене или отка­заться от его исполнения. Таким образом, у держателя опциона есть право, а не обязательство совершить определенное действие; в опционах продается право на реализацию сделки, а приобрета­ется конкретная валюта.

Опцион – это ценная бумага, дающая право ее владельцу ку­пить (продать) определенное количество валюты по фиксирован­ной в момент заключения сделки цене в определенный момент в будущем.

При совершении опционной сделки принимает участие прода­вец опциона (надписатель опциона) и его покупатель (держатель опциона). Держатель опциона приобретает право купить или про­дать определенный актив в будущем по цене, фиксированной в момент заключения сделки. Надписатель опциона принимает на себя обязательство купить (или продать) актив, лежащий в основе опционной сделки, по заранее оговоренной цене. Так как риск потерь надписателя опциона, связанный с изменением валютного курса, значительно выше, чем у держателя опциона, в качестве платы за риск держатель опциона в момент заключения сделки выплачивает надписателю премию. Премия не возвращается дер­жателю опциона даже в случае его отказа от реализации прав по опциону.

При этом под сроком опциона понимается момент времени, по окончании которого покупатель опциона теряет право на покуп­ку (продажу) валюты, а продавец опциона освобождается от своих обязанностей по условиям контракта. Под базисной стоимостью понимается цена, за которую покупатель опциона имеет право купить (продать) валюту в случае реализации контракта. Базисная стоимость определяется в момент заключения контракта и оста­ется постоянной до истечения срока сделки. Опционная премия- это денежная сумма, которую покупатель опциона платит за его приобретение.

В основе заключения опционных сделок лежит колебание валютного курса базисного актива. Участники рынка по-разному оценивают направление и темпы изменения курсов валют по дан­ному контракту. Из различия в их представлениях относительно будущей цены валюты и возникает возможность использования данных контрактов.

Определение размера премии – сложная задача. Премия должна быть достаточно высокой, чтобы убедить продавца опциона взять на себя риск убытка, и достаточно низкой, чтобы заинтересовать покупателя в хороших шансах получить прибыль. Размер премии определяется действием таких факторов, как:

а) внутренняя ценность опциона – та прибыль, которую мог бы получить его владелец при немедленном исполнении;

б) срок опциона – срок, на который заключен опционный контракт;

в) подвижность валют – размер колебаний рассматриваемых валют в прошлом и в будущем;

г) процентные издержки – изменение процентных ставок в валюте, в которой должна быть выплачена премия.

Валютные опционы в основном обращаются на биржах. При этом для данного сегмента биржевого рынка характерны постоян­ные изменения и различия в способах свершения сделок по раз­личным биржам. Однако все рынки опционов имеют и общие черты, такие, как стандартизация контрактов и наличие системы ежедневного расчета "никакого долга". Реже встречаются так на­зываемые розничные опционы, которые предлагают крупные ком­мерческие банки своим клиентам. Опционный контракт заклю­чается на основе специальной договоренности между клиентом и банком, при этом клиенты могут в процессе переговоров полу­чить нестандартные условия с соответствующим изменением цены исполнения опциона и премии.

Опционы подразделяются на опционы покупателя, или колл-опционы, и опционы продавца, или пут-опционы. Колл-опцион дает право его владельцу купить определенный актив в будущем по цене, фиксированной в настоящий момент времени. Пут-опцион соответственно дает право на продажу валюты при тех же условиях.

Различают также европейские опционы – опционы, которые могут быть исполнены только в день истечения срока действия контракта, и американские опционы, которые дают право купить или продать базисный актив в любое время до дня истечения дей­ствия контракта. Так как в случае американских опционов прода­вец несет более высокий риск, за них обычно платится и более высокая премия, чем за европейские опционы. В европейских стра­нах и в России используются в основном европейские опционы.

При работе с опционами его участник может выступить как в роли надписателя (либо опциона продавца, либо опциона поку­пателя), так и в роли держателя определенного типа опциона. В любом случае основная идея данной сделки – извлечь прибыль из колебаний валютных курсов. При этом на повышение курса базисного актива рассчитывают как надписатель опциона продав­ца, так и держатель опциона покупателя; в снижении курса ба­зисного актива к моменту реализации контракта заинтересованы соответственно надписатель опциона покупателя и держатель оп­циона продавца.

В отличие от форвардных и фьючерсных контрактов валютные опционы дают возможность ограничить риск, связанный с неблагоприятным развитием курсов валют, сохраняя при этом шансы на получение прибыли в случае его благоприятного развития. Именно поэтому опционы, являясь относительно новым ин­струментом валютного рынка, получили такое широкое рас­пространение на всех биржевых площадках.

3.4. Валютный арбитраж: виды и техника осуществления

Применительно к валютным рынкам закон единой цены формулируется следующим образом: курс какой-либо валюты при­мерно одинаков во всех странах. Отклонение валютного курса на различных валютных рынках определяется величиной операци­онных расходов, связанных с переводом данной валюты с одного валютного рынка на другой. Таким образом, курс доллара в Нью-Йорке отличается от курса доллара в Токио на величину операци­онных расходов, связанных с переводом доллара из Нью-Йорка в Токио. В случае если курсы валют различаются на величину боль­шую, чем величина операционных расходов, возникает возмож­ность игры на курсовых разницах, которая и получила название валютного арбитража.

Валютный арбитраж – это операция с валютами, состоящая в одновременном открытии одинаковых (или различных) по сро­кам противоположных позиций на одном или нескольких взаи­мосвязанных финансовых рынках с целью получения гарантиро­ванной прибыли за счет разницы в котировках.

Арбитражные операции в процентном выражении невелики, поэтому выгодны лишь крупные сделки. Осуществляют их глав­ным образом финансовые институты. Основной принцип арбит­ража – купить какой-либо финансовый актив подешевле и про­дать его подороже. Необходимым условием арбитражных опера­ций является свободный перелив капитала между различными сег­ментами рынка (свободная конвертируемость валют, отсутствие валютных ограничений, отсутствие ограничений на осуществле­ние определенных видов деятельности для различных типов аген­тов и др.). Предпосылкой рассматриваемых операций является не­совпадение котировок финансовых активов во времени и в про­странстве под действием рыночных сил.

Различают временной валютный и пространственный валют­ный арбитраж. Кроме того, каждый из них подразделяется на про­стой и сложный (или кросс-курсовой, тройственный). Простой арбитраж выполняется с двумя валютами, а кросс-курсовой – с тремя и более валютами.

Локальный, или пространственный, арбитраж предполагает получение дохода за счет разницы курса валют на двух различных рынках. Возможность для локального арбитража существует, если курс покупки валюты в каком-либо банке превышает курс прода­жи в другом банке. Сложный арбитраж может быть реализован тогда, когда рассчитанный кросс-курс между двумя валютами от­личается от фактического котируемого курса каким-либо банком или на каком-либо рынке. Временной арбитраж представляет со­бой операцию с целью получения прибыли от разницы валютных курсов во времени.

В современных условиях валютный арбитраж уступает место процентному и валютно-процентному, так как на валютных рын­ках после почти двух десятилетий резких скачков курсов наблю­дается относительное выравнивание условий обмена как между европейскими денежными единицами, так и в отношениях между ними и долларом США. Однако существует разница в процент­ных ставках из-за несогласованности национальных политик в области процентных ставок, хотя процессы интеграции усилива­ются и на рынках ссудных капиталов Валютно-процентный арбитраж основывается на использова­нии различий в процентных ставках по сделкам, осуществляемым в различных валютах. В наиболее простом случае эта операция представляет собой конверсию национальной валюты в иностран­ную, размещение ее на депозит в зарубежном банке, после окон­чания срока которого средства переводятся обратно в националь­ные денежные единицы. Подобные операции могут проводиться в двух формах – с форвардным покрытием и без него.

Наиболее часто при игре с валютными курсами используется покрытый процентный арбитраж. Покрытый процентный арбит­раж представляет собой сделку, сочетающую валютную и депо­зитную операции, которые направлены на регулирование арбитражерами валютной структуры своих краткосрочных активов и пассивов с целью получения прибыли за счет разниц в процент­ных ставках по различным валютам. В качестве примера процент­ного арбитража с форвардным покрытием можно привести сле­дующую схему действий: покупка валюты по курсу "спот", поме­щение ее на срочный депозит и одновременная продажа ее по форвардному курсу. Данная операция не несет валютного риска, а источником прибыли в этом случае является разница в уровнях дохода, получаемого за счет разницы в процентных ставках по валютам и стоимости страхования валютного риска, определяе­мой размерами форвардной маржи.

Небанковские участники валютного рынка иногда используют процентный арбитраж без форвардного покрытия. Эта операция обычно является средне- или долгосрочной и связана с движени­ем капитала. Суть ее состоит в том, что арбитраже? покупает ва­люту на условиях "спот" с последующим размещением ее на де­позит и обратной конверсией по курсу "спот" по истечении его срока действия. Для участников, осуществляющих данный вид ар­битража, важно правильно оценить тенденцию изменения курса валюты на средне- и долгосрочный интервал времени, так как их валютная позиция является открытой и тем самым подверженной риску изменения валютного курса.

Арбитражные операции являются основными в работе дилеров коммерческого банка. Часто возможность для проведения арбит­ражных сделок возникает лишь на считанные минуты, поэтому от способности дилера мгновенно оценить и просчитать арбитраж­ную операцию во многом зависит прибыль банка в каждый кон­кретный день. Арбитражные операции сложны и требуют хоро­шего видения рынка, поэтому дилеры специализируются на опе­рациях с определенным количеством валют.

Арбитражные операции также имеют большое экономическое значение для всего финансового рынка. Поскольку арбитражные операции базируются на извлечении выгоды из различий, суще­ствующих между рынками или на одном и том же рынке между сроками контрактов, вмешательство арбитражеров позволяет обес­печить взаимосвязь курсов и регулирование рынка. В отличие от спекуляции и хеджирования, арбитраж способствует кратковре­менному выравниванию курсов на различных рынках и сглажива­ет резкие конъюнктурные скачки, повышая устойчивость рынка.

Другой операцией, которую часто используют крупные участ­ники валютного рынка, является спекуляция – деятельность, на­правленная на получение прибыли за счет разницы в курсах фи­нансовых инструментов во времени. Успешность спекуляции за­висит от точности прогнозов, так как реализация спекулятивной стратегии требует от ее участника покупать валютные инструмен­ты, когда предполагается повышение курсов, и продавать, когда ожидается их понижение, наилучшим образом используя при этом эффект рычага, созданный гарантийным залоговым депозитом, и изменчивость котировок.

Спекулятивные операции значительно повышают ликвидность рынка срочных финансовых инструментов. В надежде на спеку­лятивную прибыль на срочном рынке заключается около 60% от всех сделок. Это позволяет проводить большие по объему опера­ции. Кроме того, спекуляция создает принципиальную возмож­ность для хеджирования, так как спекулянт за вознаграждение сознательно принимает на себя риск изменения цен финансовых активов, который перекладывают на него хеджеры. Таким обра­зом, хеджирование невозможно без спекуляции.

РЕЗЮМЕ

Объектом рынка иностранной валюты является свободно конвертируемая валюта. Около 80% от всех валютных операций осуществляется на межбанковском сегменте валютного рынка – на спот-рынке.

Спот-рынок – это рынок поставки валюты в течение 2 рабо­чих банковских дней без начисления процентов на сумму постав­ленной валюты. Базовые котировки устанавливаются маркет-мейкерами (обычно коммерческими банками).

Прямая котировка иностранной валюты – это выражение цены иностранной валюты в единицах национальной валюты.

Обратная (косвенная) котировка – это выражение цены нацио­нальной валюты в единицах иностранной валюты.

Кросс-курс – это соотношение между двумя валютами, являющееся производным от их курсов по отношению к третьей валюте.

На валютном рынке срочными называют операции, связанные с поставкой валюты на срок более чем 3 дня со дня ее заключе­ния. Курс срочных сделок отличается от курса "спот" на величи­ну скидок и надбавок с курса "спот", размер которых определяет­ся разницей в уровнях процентных ставок по депозитам в соот­ветствующих валютах.

Покупая и продавая валюту на срок, участники валютного рынка корректируют свою валютную позицию – соотношение требова­ний и обязательств по определенной валюте. Валютная позиция бывает открытой и закрытой. Закрытая валютная позиция пред­полагает совпадение требований и обязательств в валюте; в про­тивном случае позиция является открытой. Открытая позиция бы­вает "длинной" и "короткой". "Длинная" позиция показывает, что требования по некоторой купленной валюте превышают обя­зательства по ней. "Короткая" валютная позиция предполагает, что обязательства участника рынка превышают требования по рас­сматриваемой валюте. Наличие открытой валютной позиции свя­зано с валютным риском.

Валютный риск – это риск потерь или недополучения прибы­ли в отечественной валюте в связи с неблагоприятным изменени­ем валютного курса. Валютному риску подвержены участники как спот-, так и срочного рынка. Большинство участников валютного рынка являются хеджерами. Они защищают свою валютную вы­ручку от валютно-курсового риска, закрывая открытые валютные позиции. Спекулянты осознанно принимают на себя валютный риск, поддерживая открытую валютную позицию. Арбитражеры принимают на себя валютный риск, открывая противоположные позиции в одной валюте на разные (одинаковые) сроки на одном или нескольких взаимосвязанных рынках. Трейдеры покупают (продают) валюту по поручению и за счет клиента в торговом зале биржи, получая за это комиссионное вознаграждение от клиентов.

Форвардный валютный контракт – это обязательное для исполнения соглашение по покупке или продаже в определенный день в будущем определенной суммы иностранной валюты. Ва люта, сумма, обменный курс и дата платежа фиксируются в мо­мент заключения сделки. Форвардный контракт является банков­ским контрактом, он не стандартизирован и может быть подо­бран под конкретную операцию. Если форвардный курс больше спот-курса (FR > SR ), то валюта котируется с "премией"; если форвардный курс меньше спот-курса (FR < SR), то валюта коти­руется с "дисконтом".

Своп-сделка – это валютная операция, сочетающая куплю-про­дажу двух валют на условиях немедленной поставки с одновре­менной контрсделкой на определенный срок с теми же валютами. Она не создает открытой валютной позиции и временно обеспе­чивает клиента валютой без риска, связанного с изменением ее курса.

Фьючерсы и опционы в основном обращаются на бирже. Имен­но поэтому они являются строго стандартизированными контрак­тами, в чем и заключается их основное отличие от форвардов и свопов.

Опцион – это ценная бумага, дающая право ее владельцу ку­пить (продать) определенное количество валюты по фиксирован­ной в момент заключения сделки цене в определенный момент в будущем. Обязанность по выполнению условий сделки накла­дывается только на продавца опциона, при этом возможный убы­ток покупателя опциона ограничен размером премии по опцио­ну. Колл-опцион дает право его владельцу купить определенный актив в будущем по цене, фиксированной в настоящий момент времени. Пут-опцион дает право на продажу валюты при тех же условиях. Европейские опционы могут быть исполнены только в день истечения срока действия контракта; американские оп­ционы – в любое время до дня истечения контракта.

Пространственный валютный арбитраж предполагает получе­ние дохода за счет разницы курса валют на двух различных рын­ках, а временной валютный арбитраж – за счет разницы курсов валют во времени. Валютно-процентный арбитраж основывается на использовании различий в процентных ставках по сделкам, осуществляемым в различных валютах. Он может осуществляться с форварным покрытием и без него.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ

1) Что понимается под валютным рынком? Какова его структура?

2) Что такое котировка валюты? Какие виды котировок вы знае­те? Каковы правила расчета кросс-курса?

3) Охарактеризуйте спот- и форвардный рынок. Чем определя­ется величина спот- и форвардного курса?

4) Что обозначает котировка 5,6342 FRF/USD? Назовите "боль­шую фигуру" в данной котировке, базисный пункт, валюту коти­ровки и базу котировки.

5) Что понимается под валютной позицией участника валютного рынка? Если банк покупает немецкие марки за швейцарские франки, то как изменится его валютная позиция?

6) Чем отличаются фьючерсные контракты от форвардных?

7) Какие сделки на валютном рынке называются своп-сделками? В чем их преимущества перед другими срочными сделками?

8) В чем принципиальное отличие опционных контрактов от дру­гих срочных контрактов? Какие виды опционов вы знаете?

9) В чем проявляется различие между арбитражерами, хеджерами и спекулянтами, действующими на валютном рынке?

10) Вы являетесь дилером банка. Если в настоящий момент вре­мени имеются следующие котировки валют:

USD/ECU FRF/USD BEF/USD DEM/USD USD/GBP

1,3560/80 5,5500/50 30,45/70 1,5200/70 1,7860/900,

то по какой котировке вы будете:

а) продавать клиенту BEF за USD;

б) покупать ECU за USD;

в) покупать DEM за FRF;

г) продавать GBP за BEF?

Кроме того, ответьте, по какой котировке клиент банка купит у вас GBP за ECU.

11) Определите, сколько немецких марок приходится на единицу СДР, если имеется следующая информация (табл.).

12) Если вы являетесь держателем колл-опциона в долларах США по сделачному курсу 1,70 USD за 1 GBP, то реализовали бы вы опцион при спотовом курсе 1,83 USD за 1GBP?

13) Имеется следующая информация по курсу DEM/USE (табл.):

Каков будет форвардный 30-дневный курс продажи DEM/ USD?

14) Может ли покрытый арбитраж рассматриваться как выгод­ный для немецких инвесторов, если спот-курс немецких марок составляет 1,55 DEM/USD, а форвардный курс на год составляет 1,65 DEM/USD? Процентные ставки по де­позитам в Нью-Йорке составляют 8% годовых, а во Франкфурте-на-Майне – 4% в год соответственно.

15) Курс "спот" 1 USD = 98,70 JPY. Процентная ставка по 3-ме­сячным депозитам в долларах составляет 6,18%; в иенах – 2,25%. Определите форвардный курс иены на 3 месяца.

16) Курс "спот" 1 USD = 30,35 BEF. Годовая процентная став­ка по депозитам в бельгийских франках составляет 9%, в долларах –11,5%. Определите прибыль спекулянта, ожи­дания которого о падении за 6 месяцев курса бельгийского франка против доллара до 1 : 33,5 оправдываются.

Глава 4. Особенности валютного рынка российской федерации

ЦЕЛИ

· Рассмотреть эволюцию становления валютного рынка Рос­сийской Федерации.

· Выявить особенности функционирования валютного рынка в Российской Федерации на современном этапе.

· Проанализировать основные законодательные акты, регламен­тирующие деятельность субъектов валютного рынка в Россий­ской Федерации.

· Рассмотреть основные направления деятельности участников валютного рынка в Российской Федерации и пути совершен­ствования валютного законодательства.

КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ И КОНЦЕПЦИИ

Агенты валютного контроля Органы валютного

Валютное регулирование контроля

Валютный контроль Паспорт сделки

В данной главе рассматриваются эволюция российского валютного рынка и его современное состояние; проводится ана­лиз валютного регулирования экспортно-импортных операций, связанных с перемещением товаров через таможенную границу Российской Федерации.

1. ЭТАПЫ СТАНОВЛЕНИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА В РОССИИ

Валютный рынок Российской Федерации находится в стадии формирования. Начало его становления относится к 1986 г., когда валютная монополия государства была разрушена и практически все хозяйствующие субъекты получили право выхода на внешний рынок.

До 1986 г. в СССР отсутствовала необходимость в валютном регулировании внешнеэкономической деятельности. Это объяс­нялось существованием государственной монополии на операции с валютой, которая проявлялась в отсутствии связей между внут­ренними рынками капитала, товаров и услуг и соответствующими мировыми рынками; полной централизации управления валют­ными ресурсами государства; минимальном количестве участни­ков внешнеэкономической деятельности. От имени государства на международном рынке выступало несколько крупных внешне­торговых объединений. Валютная выручка от экспорта концент­рировалась на счетах Внешторгбанка СССР. Государство в лице Госплана СССР, Минфина СССР и Госбанка СССР осуществля­ло плановое распределение средств, полученных от привлечен­ных валютных кредитов и экспортной выручки в соответствии с потребностями регионов и отраслей. Выделение предприятиям ва­лютных средств осуществлялось в строгом соответствии с разме­ром предоставленных им лимитов. Существовало несколько ре­жимов валютного курса рубля к доллару США. Официальный курс рубля к доллару резко отличался от рассчитанного на основе па­ритета покупательной способности.

В 1986 г. (с появлением Закона РФ "О государственном пред­приятии") начинается новый этап в формировании валютного рынка на территории СССР. В соответствии с этим Законом поч­ти все субъекты российской экономики получили право выхода на внешний рынок. Начался период децентрализации внешне­экономической деятельности. В это время валютные поступления от экспорта делились в определенных пропорциях между государ­ством и непосредственными производителями экспортной про­дукции: 20% валютной выручки оставалось в пользовании пред­приятия, 80% продавалось государству по фиксированному курсу. Следует отметить, что в этот период отсутствовал специальный орган валютного регулирования, не был принят закон, регулирующий валютные операции на территории СССР. Источником валютного законодательства служили решения Совета Министров СССР, а также издаваемые в их развитие нормативные акты ми­нистерств и ведомств.

В 1989 г. впервые появляется официально признанный валют­ный рынок в форме валютных аукционов Внешэкономбанка СССР. Валютные аукционы были организованы на основе конкурса за­явок на покупку-продажу иностранной валюты предприятий и ор­ганизаций, имеющих счета во Внешторгбанке. В ходе аукционов устанавливался текущий рыночный курс рубля к доллару. В этот период валютный рынок не играл значительной роли в экономи­ке страны.

Период децентрализации внешнеэкономической деятельнос­ти, характеризующийся почти полным отсутствием государствен­ного регулирования и контроля за движением валютных средств, закончился к 1991 г., когда был принят Закон СССР "О валютном регулировании". Впервые в юридическую практику были введены такие понятия, как валюта СССР, иностранная валюта, валютные ценности, текущие операции с валютой и др. В этот период полу­чают бурное развитие валютные биржи, активно формируется инфраструктура валютного рынка. С распадом СССР и образова­нием Российской Федерации потребовалась корректировка дан­ного Закона с учетом особенностей валютного рынка РФ и необ­ходимости проведения ею самостоятельной экономической поли­тики, в том числе и валютной.

Вступление в силу Закона РФ "О валютном регулировании и валютном контроле" в ноябре 1992 г. открыло новый этап валют­ного регулирования в России. В апреле 1992 г. Российская Феде­рация вступила в МВФ и, следовательно, вышла на международ­ный валютный рынок. В дальнейшем совершенствование валют­ного регулирования идет по пути его ужесточения и централиза­ции контроля за ведением валютных операций субъектами валют­ного рынка Российской Федерации.

В настоящее время валютное законодательство России во многом противоречиво, но достаточно жестко ограничивает про­цесс "бегства" капитала из России. Механизм правового регули­рования валютных отношений включает в себя три структурных элемента:

1) валютное законодательство, принимаемое различными госу­дарственными органами;

2) валютные отношения, складывающиеся между различными субъектами по поводу совершения ими валютных операций;

3) регулирующее воздействие валютного законодательства на валютные отношения, осуществляемое с помощью предписаний и запретов, а также установления мер ответственности в случае их нарушения.

Рассмотрим каждый из этих структурных элементов.

2. ОСОБЕННОСТИ ВАЛЮТНОГО ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА

РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Валютное законодательство Российской Федерации представ­ляет собой неоднородный нормативный комплекс, который вклю­чает акты, исходящие от государственных органов различных сту­пеней государственной иерархии (табл. 4.1.).

Таблица 4.1. Государственные органы, эмитирующие

акты валютного законодательства

Основными нормативными документами, определяющими спе­цифику валютного законодательства Российской Федерации, яв­ляются: Закон РФ от 9.10.1992 "О валютном регулировании и валютном контроле"; Инструкция ЦБ РФ от 29 июня 1992 г. № 7 "О порядке обязательной продажи предприятиями, объединения­ми, организациями части валютной выручки через уполномочен­ные банки и проведения операций на внутреннем валютном рын­ке Российской Федерации"; Инструкция ЦБ РФ и ГТК РФ № 19 (1993 г.) "О порядке осуществления валютного контроля за по­ступлением в РФ выручки от экспорта товаров"; Инструкция ЦБ РФ и ГТК РФ № 30 (1995 г.) "О порядке осуществления валютного контроля за обоснованностью платежей в иностранной валюте за импортируемые товары"; постановление Правительства РФ от 26.12.95 г. № 1267 "О введении единой системы обязательной экс­пертной оценки количества, качества и цены экспортных това­ров"; Закон РФ от 18.08.96 г. "О государственном регулировании внешнеторговых бартерных сделок".

Основой регулирования валютных отношений в РФ выступает Закон РФ "О валютном регулировании и валютном контроле". Объектом валютного регулирования в соответствии с текстом дан­ного закона являются валюта и валютные ценности.

Под валютой Российской Федерации понимаются находящие­ся в обращении рубли в виде банкнот Российской Федерации и монеты, средства в рублях на счетах в банках и иных кредитных учреждениях в Российской Федерации, а также за ее пределами на основании соглашений, заключаемых Правительством РФ и ЦБ РФ с соответствующими органами иностранных государств об использовании на территории данного государства валюты Рос­сийской Федерации в качестве законного платежного средства.

Под иностранной валютой понимаются денежные знаки иностранных государств (банкноты, казначейские билеты и мо­неты), находящиеся в обращении и являющиеся законным пла­тежным средством в соответствующем иностранном государстве или группе государств; средства на счетах в денежных единицах иностранных государств и международных денежных или расчет­ных единицах.

Валютные ценности включают в себя иностранную валюту; ценные бумаги в иностранной валюте; драгоценные металлы в любом виде и состоянии, за исключением ювелирных и других бытовых изделий и их лома; природные драгоценные камни в сыром и обработанном виде, а также жемчуг, за исключением юве­лирных и бытовых изделий и их лома.

Правовое регулирование в Российской Федерации порядка со­вершения операций с каждым видом валютных ценностей различно. Так, порядок совершения операций с драгоценными ме­таллами и камнями определяется Правительством РФ, в частнос­ти Комитетом РФ по драгметаллам и драгкамням. Порядок обра­щения и использования наличной иностранной валюты и ценных бумаг в иностранной валюте устанавливает Центральный банк России. К особенностям валютного законодательства Российской Федерации относится необычный перечень документов, относи­мых к категории ценных бумаг, которые выражены в иностран­ной валюте. Помимо традиционных видов (акции, облигации, чеки, векселя и сертификаты) в него включены и платежные поруче­ния, гарантийные письма и аккредитивы, которые по своей при­роде никогда не были ценными бумагами.

Субъектами валютных отношений выступают резиденты и не­резиденты Российской Федерации. В основе деления субъектов валютного рынка на "резидентов" и "нерезидентов" лежит об­щепризнанный в международном частном праве критерий "осед­лости". Резидентами Российской Федерации признаются юриди­ческие лица, созданные в соответствии с ее законодательством и имеющие в ней местонахождение. При определении круга физи­ческих лиц-резидентов принимается во внимание критерий по­стоянного места жительства, известный в международном част­ном праве как критерий "домициляции".

По своему содержанию все валютные операции, проводимые на территории Российской Федерации, подразделяются на:

1) операции, связанные с переходом права собственности и иных прав на валютные ценности;

2) ввоз и пересылку в (из) Российскую Федерацию валютных ценностей;

3) осуществление международных денежных переводов. Далее, по порядку осуществления валютные операции подразде­ляются на текущие валютные операции и операции, связанные с движением капитала.

К текущим валютным операциям относятся переводы в (из) Российскую Федерацию иностранной валюты для осуществления расчетов без отсрочки платежа по экспорту и импорту товаров, работ и услуг, а также для осуществления расчетов, связанных с кредитованием экспортно-импортных операций на срок не более 180 дней; получение и предоставление финансовых кредитов на срок не более 180 дней; переводы в (из) Российскую Федерацию процентов, дивидендов и иных доходов по вкладам, инвестициям, кредитам и прочим операциям, связанным с движением капитала; переводы неторгового характера в (из) Российскую Федера­цию, включая переводы сумм заработной платы, пенсии, алимен­тов, наследства и т.п.

Операции, связанные с движением капитала, включают пря­мые и портфельные инвестиции, предоставление и получение финансовых кредитов на срок более 180 дней и предоставление отсроч­ки платежа на срок более 180 дней по экспорту и импорту товаров.

Необходимость такой классификации валютных операций объясняется различием правового режима их осуществления ре­зидентами в случаях, когда имеет место вывоз капитала.

Банки РФ, осуществляющие операции с валютой, могут иметь три вида лицензий на проведение операций с валютой: внутрен­нюю, расширенную и генеральную. Внутренняя валютная лицен­зия позволяет коммерческому банку открывать валютные счета только в банках Российской Федерации. Расширенная лицензия дает возможность открывать до шести счетов в иностранной ва­люте за границей. Генеральная лицензия дает право на открытие любого количества корреспондентских счетов за границей и про­ведение любых операций с валютой на территории Российской Федерации и за ее пределами. Из 2543 коммерческих банков, за­регистрированных на территории Российской Федерации по со­стоянию на 1 марта 1995 г., 774 банка владели лицензией на со­вершение операций в иностранной валюте, 252 банка имели гене­ральную лицензию, 101 банк получил разрешение на проведение операций с золотом и серебром.

В соответствии с валютным законодательством все российские предприятия независимо от форм собственности (в том числе с иностранными инвестициями) обязаны осуществлять продажу 50% валютной выручки от экспорта товаров на внутреннем валютном рынке Российской Федерации через уполномоченные банки. По поручению предприятия сделки купли-продажи иностранной ва­люты осуществляются либо между уполномоченными банками, либо уполномоченными банками через валютную биржу. Купля-продажа иностранной валюты осуществляется банками от своего имени и за свой счет или за комиссионное вознаграждение по поручению предприятия от своего имени. Если в течение 14 дней предприятие не подало заявку на продажу 50% поступившей валют­ной выручки, то банк осуществляет продажу без согласования с клиентом.

Предприятия, оперирующие с валютой, имеют в коммерчес­ком банке текущие и транзитные валютные счета. Вся иностран­ная валюта, полученная от нерезидентов, полностью зачисляется на транзитный счет предприятия. После 50%-ной продажи ва­лютной выручки оставшаяся сумма в иностранной валюте пере­числяется на текущий валютный счет предприятия и может быть использована на любые цели, разрешенные законом. Обязатель­ной продаже не подлежат следующие поступления в иностранной валюте от нерезидентов: поступления в качестве взносов в устав­ный фонд, а также дивиденды от участия в капитале; поступления от продажи ценных бумаг, а также дивиденды по ценным бума­гам; поступления в виде пожертвований на благотворительные цели; поступления в виде привлеченных кредитов и т.д.

Переводить, вывозить и пересылать валютные ценности из России резиденты и нерезиденты имеют право при соблюдении лицензионного порядка, установленного ЦБ России. Соблюде­ние лицензионного порядка не требуется при осуществлении те­кущих валютных операций; вывозе нерезидентами ранее ввезен­ного в Российскую Федерацию капитала; вывозе физическими ли­цами-нерезидентами ранее ввезенного в Российскую Федерацию капитала. Проведенный ранее ввоз валютных ценностей подтверж­дается декларацией или иным документом. Лицензии на вывоз капитала выдаются в Банке России. Для юридических лиц пред­усмотрен необходимый перечень документов, необходимых для получения лицензии на вывоз капитала. В него входят: заверен­ные копии учредительных документов, технико-экономическое обоснование, копии аудиторского заключения, справки из обслу­живающего банка и т.д. (см. письмо ЦБ РФ от 26.11.93 № 47 "О порядке выдачи лицензий на перевод капитала из РФ").

3. ВАЛЮТНЫЙ КОНТРОЛЬ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Либерализация внешнеэкономической деятельности привела к возникновению новой для экономики России проблемы, связан­ной с "утечкой" капитала из страны. Сложилась система "бегст­ва" капитала из Российской Федерации, главное место в которой занимают внешнеторговые операции. По оценкам МВЭС РФ, не переводится до 10% выручки от экспорта, что соответствует при­мерно 4 млрд. дол. ежегодно. В 1992 г. ситуация значительно ухуд­шилась: отсутствие четкого валютного законодательства и углуб­ление экономического спада привели к тому, что полученная ва­люта почти полностью перестала возвращаться в Россию (она пускалась в оборот за рубежом). По данным Банка России, нелегаль­ная утечка валюты из страны была следующей: по экспортному каналу в 1992 г. не возвратилось от 50 до 70% всей валютной выруч­ки от экспорта; в 1993 г. не вернулось 30-40%; в 1994 г. – 12%; в 1995 г. – 4%. В 1995 г. через импорт было укрыто 6-7 млрд. дол.

Причинами укрытия российскими предприятиями и гражда­нами валютной выручки являются экономический спад; отсутст­вие благоприятного инвестиционного климата, несовершенство налоговой системы; незащищенность границ. До настоящего вре­мени до 70% товаров, перевозимых автотранспортом, перемеща­ется через таможенную границу Российской Федерации вне про­пускных пунктов. Отсутствие четкого валютного законодательства лишь способствует развитию данного явления.

Основными путями утечки капитала из Российской Федера­ции являются:

а) занижение экспортной и завышение импортной цены контракта;

б) владение оффшорными компаниями;

в)-вывоз товаров на временную переработку и хранение за ру­бежом с последующим невозвратом на таможенную территорию Российской Федерации;

г) использование форм международных расчетов и безвалют­ных расчетов в режиме товарообмена и т.д.

В данных условиях необходимо было создать эффективную сис­тему валютного контроля за своевременным и полным возвратом валютной выручки на территорию Российской Федерации.

В соответствии со ст. 11 Закона "О валютном регулировании и валютном контроле" валютный контроль в Российской Федера­ции осуществляется органами валютного контроля и их агентами. Органами валютного контроля являются:

а) Центральный банк России;

б) Правительство РФ в соответствии с законами Российской Федерации.

Агентами валютного контроля являются:

а) уполномоченные банки, подотчетные ЦБ России;

б) иные организации, которые в соответствии с законодатель­ными актами Российской Федерации могут осуществлять функ­ции валютного контроля (рис. 4.1).

Рис. 4.1. Взаимодействие субъектов валютного рынка Российской Федерации

Центральный банк как орган валютного регулирования на тер­ритории Российской Федерации призван реализовывать следую­щие функции: выдавать лицензии банкам и другим финансовым организациям на проведение операций в валюте; разрабатывать и контролировать выполнение своих приказов, писем и инструк­ций коммерческими банками, регулировать валютный курс руб­ля, участвовать в разработке законодательных документов по финансовому, в том числе и валютному, рынку и др.

Валютный контроль за движением валютных средств на террито­рии Российской Федерации осуществляют уполномоченные бан­ки совместно с Государственным таможенным комитетом. Одна­ко их положение в этой системе неодинаково. В частности, упол­номоченные банки имеют двойственное положение. С одной сто­роны, они являются агентами валютного контроля, подотчетны­ми Центральному банку России и обязанными осуществлять кон­троль за проводимыми в России резидентами и нерезидентами валютными операциями, за соответствием этих операций законо­дательству, условиям лицензий и разрешений, а также за соблю­дением ими регулирующих актов органов валютного контроля. С другой стороны, в отличие от государственных ведомств (ГТК, Госналогслужбы и др.), уполномоченные банки являются коммер­ческими организациями, заинтересованными в привлечении со­лидных клиентов, а таковыми и являются российские экспортеры и импортеры. Это тем более актуально в условиях существующей в крупнейших российских городах, таких, как Москва и Санкт-Петербург, конкуренции между коммерческими банками. Имен­но поэтому многим банкам приходится решать сложную пробле­му совмещения двух полярных задач: осуществления реального валютного контроля и сохранения клиентов.

Различие между положением таможенных органов и уполно­моченных банков сказывается и на правовой базе их отношений с участниками внешнеторговой деятельности. Так, принципы и нормы гражданского законодательства в таможенном деле исполь­зуются только в случаях и пределах, предусмотренных Таможен­ным законодательством РФ.

4. ВАЛЮТНЫЙ КОНТРОЛЬ ЗА ЭКСПОРТНО-ИМПОРТНЫМИ ОПЕРАЦИЯМИ

Основная цель подобного контроля – обеспечение полного и своевременного поступления экспортной валютной выручки в Россию, а также обеспечение соответствия суммы средств в ино­странной валюте, переведенной в оплату за импортируемые това­ры, стоимости фактически ввезенных на территорию страны то­варов в интересах оздоровления государственного бюджета, укрепления финансовой дисциплины, развития внутреннего валют­ного рынка и формирования государственных валютных резервов.

Базовым документом валютного контроля является паспорт сделки (см. с.105), который оформляется экспортером либо им­портером по каждому заключенному контракту и содержит изло­женные в стандартизированной форме сведения о внешнеэконо­мической сделке, необходимые для контроля за движением ва­лютных средств. Паспорт сделки оформляется в двух экземплярах и подписывается в уполномоченном банке или его филиале, где открыт валютный счет, с которого должны осуществляться расче­ты по данному контракту. Один экземпляр паспорта сделки оста­ется в банке и служит основанием для открытия досье валютного контроля за экспортной (импортной) сделкой, другой экземпляр возвращается экспортеру (импортеру).

Паспорт сделки № 1/2309223/000/0000000001 от 1.01.95

Паспорт сделки подписывается: от имени участника внешнеэко­номической сделки – лицом, имеющим право первой подписи по счету данной фирмы в уполномоченном банке; от имени банка – одним из ответственных лиц банка, уполномоченных подписы­вать паспорт сделки и совершать иные действия по валютному контролю от имени банка как агента валютного контроля. Пол­номочия ответственных лиц уполномоченного банка проверяют­ся по составляемому в этих целях списку, утверждаемому предсе­дателем уполномоченного банка и его главным бухгалтером. Их подписи заверяются нотариусом, а сам список регистрируется Центробанком России. Центральный банк информирует ГТК об уполномоченных банках, потерпевших банкротство, подвергших­ся принудительной реорганизации, лишенных валютной лицензии. Паспорт сделки, оформленный одним из таких банков, признается недействительным, и таможенные органы не осуществляют вы­пуск товаров, оформленных с представлением такого паспорта.

Подписание паспорта экспортной сделки означает, что экспор­тер принял на себя ответственность за полное соответствие сведе­ний, приведенных в паспорте, условиям контракта, на основании которого он был составлен; зачисление в полном объеме и в установленные сроки выручки от экспорта товаров по данному контракту на валютный счет экспортера в уполномоченном бан­ке, в который он представляет паспорт сделки для оформления.

Подписание паспорта импортной сделки означает, что импор­тер принял на себя ответственность за полное соответствие сведе­ний, приведенных в паспорте, условиям контракта, на основании которого он был составлен; поступление в Российскую Федера­цию товаров в полном объеме и в сроки, не превышающие 180 ка­лендарных дней между днем оплаты импортируемого товара и датой таможенного оформления, или при невозможности поставки то­варов – за возврат на указанный в паспорте текущий валютный счет импортера суммы предоплаты, ранее переведенной иностран­ной стороне по контракту или ее приказу в установленные кон­трактом сроки, но не более 180 календарных дней с даты осу­ществления платежа, если иное не разрешено Банком России.

В случае внесения сторонами изменений в контракт, затрагива­ющих сведения, которые использовались при составлении пас­порта сделки, экспортер обязан в 10-дневный срок с даты внесе­ния указанных изменений, но не позднее представления к тамо­женному оформлению товаров, экспортируемых по данному кон­тракту, представить в уполномоченный банк оригиналы или заве­ренные копии дополнений и изменений к контракту; дополни­тельные листы к паспорту сделки, составленные по форме пас­порта сделки, но с заполнением лишь тех позиций, сведения по которым подлежат уточнению.

Импортер в подобной ситуации должен представить данные документы не позднее даты платежа в пользу иностранной сторо­ны по контракту или ее приказу либо представления таможенно­му органу товаров, импортируемых в соответствии с контрактом, в который внесены изменения или дополнения.

После введения в действие Инструкции ЦБ РФ и ГТК РФ № 30 (1995 г.) "О порядке осуществления валютного контроля за обоснованностью платежей в иностранной валюте за импорти­руемые товары" нерешенными остались некоторые вопросы, в том числе касающиеся паспортов сделки. Так, действие этой Инструк­ции распространяется на сделки, предусматривающие ввоз това­ров на таможенную территорию Российской Федерации в тамо­женных режимах "выпуск для свободного обращения" и "ре­импорт", за исключением следующих случаев: расчеты осущест­вляются в соответствии с российским законодательством только в валюте Российской Федерации; не предусмотрено проведение рас­четов в денежной форме (товарообменные, бартерные и другие подобные операции); импорт товаров осуществляется в счет госу­дарственных кредитов в соответствии с международными догово­рами с участием Российской Федерации; осуществляется ввоз из государств-участников СНГ в Россию товаров, происходящих из этих государств. Но не определено, какие документы импортер должен представить уполномоченному банку для подтверждения будущего ввоза товаров в таможенном режиме, отличного от ре­жимов "выпуска для свободного обращения" или "реимпорта". Определенные сложности возникают и при использовании тамо­женных режимов переработки. Кроме того, остается открытым вопрос об особенностях осуществления валютного контроля при ввозе товаров из государств СНГ вообще и из Таможенного союза в частности по контрактам, заключенным с фирмами из стран дальнего зарубежья (в этом случае экспортером и поставщиком товара являются фирмы разных государств).

4.1. Механизм осуществления валютного контроля

за поступлением экспортной выручки

Отправной точкой для осуществления валютного контроля за экспортом является тот факт, что экспортер обязан обеспечить зачисление валютной выручки от экспорта на свои валютные счета в уполномоченных банках Российской Федерации. Зачисление экспортной выручки в иностранной валюте на иной счет возмож­но только при наличии у экспортера специального разрешения Центрального банка РФ. По каждому заключенному экспортером контракту оформляется один паспорт сделки, подписываемый одним уполномоченным банком, на транзитный валютный счет в котором в последующем и должна будет поступать валютная вы­ручка от экспорта товаров по данному контракту. Таможня, при­нимая грузы к оформлению, требует сообщить реквизиты валют­ного счета, на который будет переведена экспортная выручка. После окончания таможенного оформления в уполномоченный банк направляется извещение о совершении экспортной постав­ки. Экспортер в 10-дневный срок со дня выпуска товаров тамо­женными органами представляет в банк копию грузовой тамо­женной декларации (ГТД), полученную от таможенного органа, который оформил выпуск товаров. На основании данных ГТД Го­сударственный таможенный комитет РФ составляет учетные кар­точки (УК), которые содержат часть сведений ГТД, необходимых банкам для осуществления контроля за поступлением валютной выручки от экспорта товаров. Учетные карточки объединяются в реестры, которые ГТК направляет в двух экземплярах в соответству­ющие банки. Второй экземпляр этого Реестра после заполнения банком отправляется обратно в ГТК России не позднее контроль­ного срока обратной отсылки в него, В случаях когда валютная выручка от экспорта товаров поступает в банк в неполном объеме или с нарушением указанного в Реестре срока, экспортер имеет право обратиться в МВЭС России для того, чтобы получить пись­менное подтверждение обоснованности недополучения или задерж­ки получения им валютной выручки от экспорта товаров либо представить в банк письменное подтверждение Банка России об освобождении его от обязательного зачисления валютной выруч­ки на счета в уполномоченные банки Российской Федерации. За­вершается процедура таможенно-банковского контроля уведом­лением о зачислении валютной выручки от экспортной поставки, которое направляется в таможню уполномоченным банком (рис, 4.2). Требования и предписания ЦБ и ГТК об устранении выявленных нарушений правил перевода экспортной выручки являются обя­зательными для исполнения всеми резидентами и нерезидентами, осуществляющими валютные операции на территории России.

Рис. 4.2. Движение паспорта экспортной сделки:

1 – экспортер представляет в банк два экземпляра паспорта сделки и заверенную предприятием копию контракта; 2 – банк возвращает экс­портеру подписанный должностным лицом банка первый экземпляр пас­порта сделки; 3 – второй экземпляр паспорта сделки направляется бан­ком в досье банка; 4 – экспортер получает заверенную банком копию паспорта сделки; 5 – экспортер представляет полученную от банка ко­пию паспорта сделки в таможенный орган при предъявлении товара к таможенному оформлению; 6 – после проверки данных, содержащихся в паспорте сделки и ГТД, подписанная работником таможни копия пас­порта сделки остается в досье таможни; 7- после поступления полной суммы валютной выручки досье закрывается и передается в архив

4.2.Механизм валютного контроля за платежами по импортным контрактам

В основе методологии валютного контроля за осуществлением импортных сделок, так же как и при контроле за экспортными сделками, лежит сопоставление информации банков о движении денежных средств в оплату импортируемых товаров с информа­цией таможенных органов о ввезенных товарах. Инструкция ЦБ РФ и ГТК РФ № 30 (1995 г.) распространяется на импортные сделки, срок совершения которых не более 180 календарных дней.

Сделки, предусматривающие превышение срока в 180 кален­дарных дней между днем оплаты импортируемого товара и датой его таможенного оформления (и наоборот), могут быть осуществлены только при наличии лицензии Банка России на соверше­ние валютных операции, связанных с движением капитала. Под датой оплаты подразумевается дата валютирования банковской опе­рации по списанию средств со счета "ностро" банка-импортера или зачисление средств на счет "лоро" иностранного банка или банка – его корреспондента в пользу иностранной стороны по контракту или ее приказу. Под датой таможенного оформления импортиру­емого товара понимается дата принятия ГТД таможенным орга­ном, осуществляющим таможенное оформление данного товара. Импортеру запрещено после совершения сделки переуступать права по ней третьим лицам (кроме банка-импортера) до завершения таможенного оформления товара.

По каждому отдельному контракту оформляется один паспорт сделки, только при наличии которого возможна оплата импорт­ных товаров. При благополучном завершении сделки в течение одного календарного месяца с даты выпуска товаров на таможен­ную территорию импортер должен представить в банк импортера копию ГТД с подписью должностного лица таможенного органа, разрешившего ввоз товара, с оттиском его личной номерной пе­чати.

Оплата импортером импортируемых товаров до их отгрузки в адрес получателя в Российской Федерации возможна:

а) при выдаче банком импортера гарантии валютного контроля;

б) при непревышении суммы предоплаты предельной суммы, разрешенной Банком России к переводу без гарантии валютного контроля в течение одной рабочей недели.

Гарантия валютного контроля представляет собой выдаваемое банком импортера по просьбе импортера обязательство, в кото­ром банк обязуется уплатить суммы, причитающиеся к уплате, при привлечении импортера к финансовой ответственности, ко­торая возникает при непоступлении товаров, за которые была про­изведена предоплата, и невозврате ранее переведенных средств в иностранной валюте.

Исполнение контракта с предоплатой предполагает, что в слу­чае непоступления товаров на территорию государства в течение 180 календарных дней и невозврата перечисленных денег импор­теру надлежит заплатить штраф в размере 100% от произведенных за рубеж перечислений. Если же импортер не в состоянии запла­тить штраф, то эту сумму государству возвращает банк-гарант из собственных средств. Клиент освобождается от ответственности перед контрольными органами, но продолжает нести ее перед сво­им банком. В случае неуплаты штрафа ни импортером, ни банком в 3-дневный срок с момента получения банком требования от ГТК последний поручает взыскание этих средств ВЭК (службе валютно-экспортного контроля) России.

4.3. Особенности таможенного оформления экспорта и импорта товаров в связи с

осуществлением валютного контроля

Таможенные органы принимают экспортные и импортные то­вары к таможенному оформлению только в случае предъявления паспорта сделки в дополнение к установленным законодательст­вом документам. На таможне сверяются данные паспорта сделки и данные грузовой таможенной декларации. Таможенные органы проверяют соответствие подписи ответственного лица уполномо­ченного банка и оттиска печати банка образцам, которые приве­дены в полученных от Банка России специальных карточках. Если между документами, представленными для таможенного оформле­ния, не выявлено никаких расхождений, то таможенный служа­щий подписывает копию паспорта сделки и ставит на ней свою личную номерную печать. Указанная копия паспорта сделки ос­тается в делах таможни наряду с экземпляром ГТД.

По сделкам, связанным с движением капитала, необходима отметка уполномоченного банка о наличии лицензии ЦБ РФ в паспорте сделки. Эта отметка является основанием для приема груза к таможенному оформлению. В ходе таможенного оформле­ния на основании грузовой таможенной декларации составляется другой документ валютного контроля – учетная карточка таможенно-банковского контроля, содержащая необходимую инфор­мацию о перемещении экспортируемых и импортируемых това­ров. ГТК направляет в уполномоченные банки учетные карточки, группируя их в реестры (рис. 4.3).

Рис. 4.3. Движение через коммерческие банки грузовой таможенной декларации, учетных карточек и реестров ГТК РФ:

1 - экспортер представляет в таможенный орган ГТД; 2 – экспортер получает от таможенного органа копию ГТД; 3 – экспортер представля­ет в банк полученную копию ГТД; 4- на основании данных грузовой таможенной декларации ГТК формирует реестры учетных карточек и направляет их в уполномоченные банки; 5- экземпляр реестра разделя­ется на учетные карточки и распределяется по соответствующему досье; 6- ксерокопию учетной карточки банк направляет экспортеру; 7- само­стоятельно заполненную копию учетной карточки экспортер возвращает в банк; 8- копию учетной карточки, заполненную экспортером, банк направляет в досье; 9 – банк заполняет второй экземпляр реестра и направляет его в ГТК РФ; 10 – после поступления полной суммы ва­лютной выручки банк закрывает досье и направляет его в архив; 11 – после обработки в ВЦ ГТК оперативные и статистические сведения пред­ставляются ЦБ России и иным органам валютного контроля

5. ОТВЕТСТВЕННОСТЬ ЗА НАРУШЕНИЕ ВАЛЮТНОГО ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА

Ответственность за нарушение валютного законодательства пре­дусмотрена в Законе РФ от 9.10.92 "О валютном регулировании и валютном контроле". Некоторые положения этого Закона обоб­щены в табл. 4.2.

Таблица 4.2. Ответственность за нарушение валютного законодательства

При повторном совершении указанных в настоящей таблице правонарушений, а также за невыполнение предписаний органов валютного контроля резиденты, включая уполномоченные банки, и нерезиденты несут ответственность в виде: а) взыскания в доход государства сумм, указанных в настоящей таблице (а также штрафов в пределах 5-кратного размера этих сумм), осуществляемого ЦБ РФ в соответствии с законами Российской Федерации; б) при­остановления действия или лишения резидентов, включая уполно­моченные банки, или нерезидентов выданных органами валютно­го контроля лицензий и разрешений.

Взыскание указанных сумм штрафов и иных санкций произво­дится органами валютного контроля, в том числе по представле­нию агентов валютного контроля, с юридических лиц - в бес­спорном порядке, с физических лиц - в судебном. Должностные лица юридических лиц-резидентов, в том числе уполномоченных банков, и юридических лиц-нерезидентов, виновные в наруше­нии валютного законодательства, несут уголовную, администра­тивную и гражданско-правовую ответственность в соответствии с законодательством РФ.

При нарушении порядка зачисления валютной выручки предприятия предусмотрен штраф в размере суммы всей сокры­той выручки в иностранной валюте или рублевого эквивалента суммы штрафа по курсу ЦБ РФ. Уплата штрафа не освобождает предприятия от обязательного перевода валютной выручки на счета в уполномоченных банках Российской Федерации и обязатель­ной продажи части валютной выручки. Штраф налагается Госналогслужбой РФ. Под сокрытой выручкой в иностранной валюте понимается выручка, не зачисленная на счета в уполномоченных банках на территории РФ, независимо от отражения ее в бухгал­терском учете предприятий, если иное не разрешено ЦБ РФ. Со­крытой выручкой в иностранной валюте считаются также суммы, выплаченные в наличной иностранной валюте (командировочные расходы, заработная плата нерезидентам и т.п.) из выручки, кото­рая получена предприятием от реализации гражданам в установ­ленном ЦБ РФ порядке товаров на территории Российской Феде­рации за иностранную валюту до ее сдачи в уполномоченный банк для зачисления на текущий валютный счет предприятия.

Помимо этого предприятия несут ответственность за необосно­ванное завышение расходов в иностранной валюте, относимых в уменьшение подлежащей обязательной продаже экспортной вы­ручки.

За неправильное или несвоевременное осуществление расче­тов по обязательной продаже валютной выручки уполномочен­ные банки несут ответственность в виде штрафа за каждое нару­шение требований. Взыскание этого штрафа производится глав­ными территориальными управлениями ЦБ РФ в бесспорном порядке. К уполномоченным банкам применяются и иные меры воздействия, вплоть до отзыва лицензии на совершение валют­ных операций.

Экспортер за непредставление в банк информации о внесении в контракт, положенный в основу подписанного паспорта сделки (ПС), дополнений и (или) изменений, которые затрагивают дан­ный ПС (для оформления дополнительного листа ПС), за непред­ставление в банк копии ГТД в установленные сроки или за не­представление в указанные в инструкции сроки запрашиваемой банком информации несет ответственность в виде штрафа за каж­дый день просрочки сверх установленных сроков предоставления указанной информации в банк, но не свыше суммы по контракту, по которой документация и информация не были представлены в установленном порядке. Указанные штрафы взыскиваются глав­ными территориальными управлениями Банка России в бесспор­ном порядке (посредством списания сумм штрафов со счетов экс­портера в иностранной валюте или в рублях по курсу Банка Рос­сии на дату списания суммы штрафа на основании распоряжения начальника соответствующего главного территориального управ­ления Банка России) по результатам как самостоятельных прове­рок, в том числе по представлению банков, так и проверок, про­веденных таможенными, налоговыми органами, а также Федераль­ной службой валютного и экспортного контроля РФ.

Банк как агент валютного контроля несет ответственность за действия экспортера и импортера. Так, при сокрытии экспорте­ром выручки за отгруженные товары на его банк налагается штраф в размере всей сокрытой экспортером выручки. Так же в случае осуществления при расчетах за импортируемые товары валютной операции, требующей лицензии Банка России, без таковой банк импортера несет ответственность в виде взыскания в доход госу­дарства всех доходов, полученных от указанной операции. Одна­ко своим письмом от 16 января 1996 г. Центробанк приостановил действие ряда положений инструкции об импортном валютном контроле (№ 30). В настоящее время не действуют ни положение о гарантиях валютного контроля, ни даже санкции, предусматри­вающие возврат в доход государства незаконно переведенных за границу валютных средств. Таким образом, банки фактически ос­вобождены от какой-либо ответственности за нарушение валют­ного законодательства при импорте.

РЕЗЮМЕ

Среди особенностей российского валютного рынка можно на­звать следующие.

1. Обязательная продажа части валютной выручки (50%) на ва­лютном рынке Российской Федерации (либо через биржи, либо через уполномоченные банки). В связи с этим хозяйственные субъ­екты имеют в уполномоченных банках два счета: транзитный ва­лютный счет, на который зачисляется вся полученная выручка в валюте, и текущий валютный счет (счет, на который зачисляется валютная выручка субъекта после обязательной продажи за рубли ее части (50%).

2. Проведение до недавнего времени валютных операций в ос­новном через валютные биржи, а не банки вследствие недоста­точных доверия и информационных связей между банками, а так­же их слабой технической оснащенности.

3. Большое количество валютных бирж (восемь действующих, что больше, чем в любой стране с развитыми рыночными отно­шениями, в которой имеются валютные биржи), сосредоточен­ных в основных экспортных и импортных регионах страны. Ос­новной валютной биржей страны является Московская межбан­ковская валютная биржа, на которой осуществляется до 80% от всех операций с валютой; далее по объему операций следуют Санкт-Петербургская межбанковская валютная биржа, Сибирская меж­банковская валютная биржа, Азиатско-Тихоокенская межбанков­ская валютная биржа, Уральская межбанковская валютная биржа, Ростовская межбанковская валютная биржа, Нижегородская валютно-фондовая биржа и Самарская межбанковская валютная биржа. Они расположены в основных экспортных регионах стра­ны и позволяют своевременно реализовывать 50% валютной вы­ручки предприятий-экспортеров.

4. Российский валютный рынок - бивалютный. Ведущие по­зиции на нем принадлежат доллару США. В операциях на валют­ных биржах его доля превышает 90%, удельный вес операций с другими валютами незначителен. Кроме доллара США, торговля ведется с немецкой маркой, финляндской маркой (в северо-за­падном регионе) и японской иеной (на Дальнем Востоке). Стоит задача диверсификации валютной структуры валютного рынка Российской Федерации.

5. Лицензионный порядок осуществления операций, связан­ных с движением капитала. Переводить, вывозить и пересылать валютные ценности из Российской Федерации возможно лишь при соблюдении лицензионного порядка, установленного ЦБ РФ. Проведенный ранее ввоз валютных ценностей подтверждается дек­ларацией или иным документом.

6. Изменение курса рубля к доллару США находится в ограни­ченных ЦБ России рамках, составляющих до начала 1997 г. диа­пазон от 5000 до 5600 руб. за 1 дол. США, а в настоящее время составляющий 5600-6100 руб. за 1 дол. США.

7. Жесткий контроль (по сравнению со странами ближнего за­рубежья) за движением валютных средств в Российскую Федера­цию и из Российской Федерации позволил остановить поток не­легального вывоза капитала за границу. Если в 1993 г. не верну­лось 30-40% всей валютной выручки по экспорту, то в 1995 г. - только 4%.

В настоящий момент в Российской Федерации продолжается поиск оптимального сочетания государственного регулирования операций участников валютного рынка и рыночной инициативы. Укрепляется законодательная база, определяющая основные пра­вила поведения его участников. Несмотря на ее противоречивость, отток капитала за границу заметно уменьшился. На очереди но­вые нормативные акты, которые закроют последние каналы "бег­ства" капитала за границу. В частности, они должны обеспечить контроль за компенсационной торговлей, встречными поставками, и др.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1) Каковы особенности функционирования валютного рынка в Рос­сийской Федерации?

2) Какие органы осуществляют валютное регулирование и валют­ный контроль в Российской Федерации?

3) Как осуществляется контроль за поступлением валютной вы­ручки от экспорта товаров в Российской Федерации?

4) Как осуществляется контроль за импортом товаров в Россий­ской Федерации?

5) Какие существуют проблемы в валютном законодательстве Рос­сийской Федерации?

СПРАВОЧНАЯ ЛИТЕРАТУРА

Анулова Г.Н., Горбунов С.В., Доронин И.Г. Валютная политика капиталис­тических стран. - М., 1990.

Ачкасов А.И. Типы валютных операции и другие виды сделок на между­народных денежных рынках. - М.: Консалтбанкир, 1995.

Балабанов И.Т. Валютный рынок и валютные операции в России. - М.: Финансы и статистика, 1994.

Бункина М.К. Валютный рынок. - М.: Дис, 1995.

Валовая Т.Д. Европейская валютная система. - М., 1996.

Валютный портфель / Ред. колл. Ю. Б. Рубин, Е.Д.Платонов. - М.: СО-МИНТЭК, 1995.

Введение во фьючерсы и опционы. - СПб., Диалогинвест, 1992.

Дэниелс Джон Д., Радеба Ли X. Международный бизнес: Пер. с англ. - М.: ДелоЛтд, 1994.

Ершов М.В. Валюты в мировой торговле. - М.: Наука, 1992.

Иванов Н. О новых рекомендациях МВФ по платежному балансу // Во­просы экономики. - 1994. - №9 - С. 84-96.

Котелкин С.В., Тумарова Т.Г. Основы международных валютно-финансовых и кредитных отношений: Учеб. пособие. - СПб.: Изд-во Санкт-Петербургского УЭФ, 1997.

Линдерт П.Х. Экономика мирохозяйственных связей. - М.: Прогресс- Универс, 1992.

Международная валютная система и валютно-расчетные операции во внешней торговле. - М., 1993.

Международные валютно-финансовые и кредитные отношения / Под ред. Л.Н. Красавиной. М., 1994.

Пебро М. Международные валютно-финансовые и кредитные отноше­ния: Пер. с франц. / Общ. ред. Н.С.Бабинцевой. - М.: Прогресс- Универс, 1994.

Пискулов Д.Ю. Теория и практика валютного дилинга: Прикладное по­собие. - М.: ИНФРА-М., 1995.

Практикум по биржевым играм и финансовой деятельности западных банков. - М., 1992.

Смыслов Д. В. Международный валютный фонд: современные тенденции и наши интересы. - М., 1993.

Федоров М.В. Валюта, валютные системы и валютные курсы. - М.: ПА-ИМС, 1995.

Цимайло А.В. Платежный баланс и валютный курс. - М., 1991.

Шмелев В.В. Коллективные валюты - от счетных единиц к международ­ным деньгам. - М., 1990.

Bartolini L, Clark P. Exchange Rates and Economic Fundamentals. - IMF,Washington, 1994.

Begg D., Dornbusch R., Fischer S. Economics. - London, 1991.

Brealey R., Myers S. Principles of Corporate Finance. - London, 1991.

Daniel R. Kane. Principles of International Finance. - London New YorkSydney, 1988.

Kim T. International money & banking. - N.Y.C., 1993.

Logue D.E. The WG&L Handbook of international finance. - South-WesternPublishing, Cincinnati, 1995.

Melvin М. International money & finance, 4th ed. - Harper Collins N Y С 1994. Tokarick S. External Stocks, The Real Exchange Rate and Tax Policy. - IMF, Washington, 1994.

ЧАСТЬ II. ПРОМЫШЛЕННО-ТОРГОВЫЕ ФИРМЫ В КОНТЕКСТЕ МЕЖДУНАРОДНЫХ ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВЫХ И КРЕДИТНЫХ ОТНОШЕНИЙ

Промышленно-торговые фирмы, участвующие в международ­ных валютно-финансовых и кредитных отношениях, нуждаются в краткосрочном международном финансировании своих потреб­ностей в оборотном капитале, в инструментах финансирования экспорта-импорта, а также в долгосрочных заимствованиях для иностранных инвестиционных целен.

В то же время потребности в управлении текущими валютны­ми активами (т.е. потребности международного денежного менедж­мента) обусловливают обращение промышленно-торговых фирм к международным валютно-финансовым рынкам, к инструмен­там этих рынков для размещения временно свободных валютных ресурсов, для более рационального использования собственной международной финансовой сети.

Кроме того, при управлении долгосрочными прямыми ино­странными инвестициями фирма вынуждена использовать опре­деленные валютно-финансовые техники и стратегии, связанные с международными платежными, расчетными, кредитными инстру­ментами и позволяющие рационализировать ее капитальный бюд­жет, т.е. улучшить валютно-финансовое обеспечение ее иностран­ных инвестиционных проектов.

Наконец, при осуществлении всех перечисленных ранее агрегированных активных и пассивных операций промышленно-торговые фирмы имеют потребность в нейтрализации валютно-курсового риска, возникающего при международных операциях в иностранной валюте. Для этого они также обращаются к исполь­зованию определенных валютно-финансовых техник, стратегий и инструментов, предоставляемых международными финансовыми рынками и кредитно-финансовыми институтами.

В данной части учебника рассматриваются мотивы и факторы осуществления промышленно-торговой фирмой международных валютно-финансовых и кредитных операций, принципы между­ народного финансового корпоративного менеджмента, а также проблемы управления валютным риском и международного аккаунтинга.

РАЗДЕЛ III. МЕЖДУНАРОДНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ФИРМЫ

Обычно международные фирмы финансируют приросты своих потребностей в оборотном капитале за счет краткосрочных, а инвестиционные потребности - за счет долгосрочных (или бес­срочных) фондов. Далее, в зависимости от характера финансовой политики фирмы некоторая доля оборотного капитала будет фи­нансироваться за счет краткосрочных фондов, а некоторая - за счет долгосрочных.

Так, при осуществлении агрессивной финансовой политики первая доля будет значительно больше, чем при осуществлении консервативной политики. При положительно наклоненной кри­вой дохода на рынке, т.е. когда долгосрочные ставки процентов по фондам выше, чем краткосрочные, агрессивная фирма будет экономить на процентных платежах. Однако в мире волатильных (колеблемых) процентных ставок с их достаточно широкой амп­литудой колебаний, что периодически приводит к инверсивной форме кривой дохода (т.е. с отрицательным наклоном), такая по­литика является и более подверженной процентному риску. Кро­ме того, существует риск вообще не суметь возобновить получе­ние кредитов или других краткосрочных фондов в случае ужесто­чения условий кредита или кризиса на денежном рынке.

Консервативная финансовая политика фирмы при обычных условиях на финансовых и денежных рынках будет дороже, чем агрессивная, но фирма будет иметь меньше риска (как процент­ного, так и финансового).

В этом разделе мы рассмотрим инструменты и методы осущест­вления международного финансирования. В связи с этим мы последовательно раскроем вопросы международного финансиро­вания фирмы, в том числе:

а) проблемы краткосрочного международного финансирования деловых операций компаний, вовлеченных во внешнеэкономи­ческую активность;

б) базовые аспекты определения политики международного дол­госрочного финансирования фирмы.

Глава 5. Международное краткосрочное финансирование промышленно-торговой фирмы

ЦЕЛИ

· Описать способы международного краткосрочного заимствова­ния, имеющиеся в распоряжении промышленно-торговой фирмы.

· Объяснить различия и взаимозависимость между этими спосо­бами, а также логику выбора наилучшего для фирмы метода международного краткосрочного финансирования.

· Охарактеризовать принципы сравнения издержек по альтер­нативным методам международного краткосрочного финан­сирования.

КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ И КОНЦЕПЦИИ

Банковский акцепт Овердрафт

Внутрифирменное Револьверное кредитное

финансирование соглашение

Дисконтирование Срочный заем

Еврокоммерческие бумаги Требование о компенсационном

Евроноты остатке

Коммерческие бумаги Эффективная процентная

Кредитная линия ставка

В целом фирма имеет в своем распоряжении ряд источников международного краткосрочного финансирования, в том числе:

а) внутрифирменные международные займы;

б) иностранное банковское и небанковское заимствование в инвалюте;

в) банковское и небанковское финансирование с использованием евровалютных, или оффшорных, инструментов;

г) внутренние инвалютные займы.

В этой главе мы охарактеризуем первые три из перечисленных источников краткосрочного международного финансирования торгово-промышленной фирмы.

1. МЕЖДУНАРОДНОЕ КРАТКОСРОЧНОЕ

ВНУТРИФИРМЕННОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ

Прежде чем начать поиск внешних источников краткосроч­ного заимствования, компания должна убедиться, что у нее в распо­ряжении нет внутрифирменных временно свободных денежных ресурсов, которые одно ее подразделение могло бы предоставить другому без ущерба для общефирменных финансовых позиций и прибыльности.

Внутрифирменное краткосрочное финансирование представ­ляет собой взаимопредоставление валютных займов различными подразделениями компании, а также предоставление инвалютных кредитов родительской фирмой своим дочерним компаниям и наоборот.

Такие займы могут быть предоставлены в форме:

а) прямого международного внутрифирменного кредита;

б) компенсационного внутрифирменного кредита;

в) параллельного внутрифирменного кредита, а также в виде

г) торгового внутрифирменного кредита.

Прямые международные внутрифирменные кредиты оформля­ются простым векселем и предоставляется по ставке процента, близкой к рыночной, либо по ставке, которая несколько ниже рыночной. Однако подобное финансирование часто невыгодно для фирмы с нескольких точек зрения, в том числе:

а) налогового планирования компании;

б) дополнительных валютно-курсовых рисков;

в) риска заблокирования валютных фондов за рубежом. Кроме того, прямым международным внутрифирменным кре­дитам присущи и некоторые другие недостатки. Именно поэтому чаще компании используют три другие из ранее перечисленных техник внутрифирменного кредитования.

1.1. Международное краткосрочное внутрифирменное финансирование

с использованием компенсационного займа

При предоставлении типичного компенсационного краткосроч­ного займа родительская фирма помещает целевые фонды на сроч­ный депозит в банке (например, в своей стране). Последний, в свою очередь, использует свой зарубежный филиал или банк-кор­респондент для перекредитования этих денег дочерней компании в другой стране (рис. 5.1).

Рис. 5.1. Структура международного компенсационного внутрифирменного кредита

Подобный тип финансирования используется компанией для достижения нескольких целей, в частности:

а) защиты от валютного риска;

б) освобождения заблокированных средств;

в) обхода валютных ограничений, а также

г) финансирования подразделений, расположенных в странах с высокой ставкой процента и (или) ограниченным рынком кре­дита и капитала.

Так, во-первых, риск неблагоприятных колебаний валютного курса несет в этом случае банк-посредник. Во-вторых, страна, запрещающая или существенно ограничивающая межфирменные валютные переводы за границу, тем не менее, часто разрешает валютные платежи в порядке возврата кредита крупному иностран­ному банку, так как в противном случае ей грозит потеря странового кредитного рейтинга. Наконец, зарубежному подразделению могут быть нужны деньги в таком объеме, в котором их трудно мобилизовать на местном рынке. В этом случае внутрифирмен­ное финансирование может служить одним из решений пробле­мы финансирования. То же самое относится и к ситуации, когда получение финансирования на местном рынке или на междуна­родных рынках невыгодно по соображениям рентабельности.

Приемлемость такого типа финансирования зависит от относи­тельных процентных ставок, от ожидаемых изменений валютных курсов, а также от альтернативной стоимости используемых фондов.

При этом, учитывая, что в стране-дебиторе могут существовать валютные и кредитные ограничения, а также другие несовершен­ства финансовых рынков, не только клиент, но и банк-посредник могут получить выгоду от компенсационного займа. Так, банк по­лучает возможность осуществлять свой бизнес с клиентом, предо­ставляя полностью обеспеченный кредит, практически с гаранти­рованным процентным спредом (разницей между процентной став­кой, которую он сам уплатит по привлеченным средствам, и про­центной ставкой, которую он начислит на заемщика по кредиту). В силу этого банки могут охотно принимать участие в разработке и осуществлении таких, а также более сложных схем подобного финансирования для своих клиентов.

1.2. Международное краткосрочное внутрифирменное финансирование с использованием параллельного займа

Параллельный заем - это кредит, близкий по технике к валют­ным свопам, когда две компании в различных странах кредитуют друг друга на равную сумму и под взаимопокрывающие ставки процента (причем каждая компания в одной стране является кре­дитором, тогда как в другой стране - заемщиком). При этом, в отличие от операции "своп", заключаются два самостоятельных кредитных соглашения. Применяются две основные техники па­раллельного займа:

а) родительская фирма А предоставляет финансирование роди­тельской фирме В в стране базирования, в то время как их дочерние компании в одной и той же стране за рубежом осуществляют операцию обратного заимствования;

б) родительская фирма А в своей стране базирования предо­ставляет фонды местному филиалу иностранной компании В , расположенной в стране базирования ее собственного загранич­ного Филиала (рис. 5.2).

Рис. 5.2. Структура международного параллельного внутрифирменного кредита

При этом общая стоимость финансирования по обоим соглашениям устанавливается эквивалентной для обеих фирм (при ее пересчете в их отечественную валюту).

Подобный тип финансирования применяется для репатриации блокированных фондов, для обхода ограничений по валютному контролю, для того, чтобы избежать высоких обменных курсов при инвестировании за границу, для нивелирования дополнитель­ных валютных рисков при финансировании зарубежных подраз­делений и для получения инвалютного финансирования по при­влекательной ставке.

В целом разработка и использование схем внутрифирменных кредитов весьма распространены, главным образом, в случаях если при необходимости предоставления международного финансиро­вания в одной из стран, в которой базируются фирмы-участники операции, действуют меры валютного контроля или другие фак­торы, обусловливающие несовершенство финансового рынка.

2. МЕЖДУНАРОДНОЕ КРАТКОСРОЧНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ФИРМЫ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ БАНКОВСКИХ ЗАЙМОВ

Как и отечественные фирмы, иностранные подразделения компаний обычно финансируют потребности в оборотном капи­тале на местном кредитно-финансовом рынке. Это делается по­тому, что это удобно, а также для того, чтобы не создавать себе проблем с управлением валютным риском.

Так, если фирма нуждается в краткосрочных (внешних для нее) фондах, то они могут быть получены ею с использованием:

а) торгового кредита;

б) банковских займов;

в) инструментов денежного рынка (краткосрочных обращае­мых простых векселей).

Заметим при этом, что последний метод финансирования досту­пен лишь крупным, хорошо известным корпорациям с высоким кредитным рейтингом (при наличии развитого денежного рынка в соответствующей стране).

Удлинение срока торгового кредита или простое его получе­ние (например, в России) часто оказываются проблематичными либо из-за его неэффективности для продавца, либо из-за нена­дежности оплаты поставки (сделанной на условиях открытого счета

или документарного инкассо) в силу низкой кредитоспособности покупателя, либо из-за некоторой комбинации этих двух причин.

В итоге, если фирма не в состоянии привлечь фонды посред­ством выпуска краткосрочных простых векселей на открытый ры­нок, а также если она не может изыскать средства с помощью получения торгового кредита (или удлинения сроков его погаше­ния), то она должна попытаться заимствовать "короткие" деньги в коммерческом банке или в другом финансовом учреждении. Если же фирме доступны все перечисленные источники финансирова­ния или хотя бы какие-либо два из них, то выбор формы заимст­вования зависит от сравнительной эффективной стоимости каж­дого из них для заемщика.

2.1. Международное краткосрочное финансирование фирмы с использованием банковских срочных займов

Банковские срочные займы являются прямыми, не обеспечен­ными (редко - обеспеченными) кредитами обычно на период до 90 дней. Они предоставляются для финансирования какой-либо специальной сделки и возвращаются в единой сумме (с процента­ми) в срок погашения после того, как фирма получила деньги от завершения соответствующей сделки. В этом смысле подобные займы называют "самоликвидирующимися".

Кредитный договор оформляется в виде простого векселя, кото­рый подписывается заемщиком и в котором указываются условия кредита (величина, процентная ставка, срок, место платежа).

В странах с плохо развитым вексельным законодательством и (или) практикой разбирательств по вексельным делам, а также в странах, в которых вновь появляется рыночная экономика, офор­мляется специальное кредитное соглашение, по типу тех, кото­рые применяются при среднесрочном кредитовании в развитых странах.

В любом случае административные издержки по оформлению и исполнению кредитных договоров такого типа могут быть вы­соки, что увеличивает и общую стоимость заимствования. Имен­но поэтому срочные вексельные кредиты предоставляются чаще всего в ситуациях, когда у фирм возникают неожиданные потреб­ности в денежных средствах сверх тех, которые были запланиро­ваны заранее (в том числе с учетом циклических и сезонных ко­лебаний).

2.2. Международное краткосрочное финансирование фирмы

с использованием кредитных линий

Регулярное краткосрочное банковское финансирование кли­ента (его постоянных и прогнозируемых потребностей в оборот­ном капитале для финансирования текущих активов) предостав­ляется обычно в виде открытия кредитной линии, которая явля­ется обещанием банка предоставить клиенту определенную сум­му денег до некоторого лимита в течение некоторого срока (на­пример, года, квартала).

Кредитная линия представляет собой при нормальных услови­ях (в странах с развитой кредитной системой) не оформленное юридически обязательство банка, о котором фирма уведомляется соответствующим служащим кредитного учреждения (например, по телефону).

Далее за использованную часть кредитной линии клиент будет платить обычную "свою" цену кредита (чаще всего начисляемую по формуле: некоторая базовая процентная ставка банка плюс спред, отражающий кредитный риск заемщика).

В слаборазвитых странах или в странах, в которых вновь появ­ляется рыночная экономика, кредитные линии часто являются юридически оформленными соглашениями. При этом такие ли­нии кредита сравнительно менее выгодны как для банка, так и для заемщика. Они будут учитываться как внебалансовые пози­ции банка-кредитора, требуя увеличения его капитальных пози­ций. Для заемщика увеличится общая стоимость финансирования, так как на величину неиспользованной кредитной линии банк будет начислять оговоренные заранее комиссионные (порядка 0,5—2,0% - в зависимости от кредитоспособности заемщика). Для обеспечения процентных платежей и комиссионных по кредит­ной линии банк часто требует от клиента поддерживать на депо­зите так называемые компенсационные балансы, аналогичные стра­ховым депозитам или "неснижаемым остаткам".

2.3. Международное краткосрочное финансирование фирмы с использованием

револьверных банковских кредитов

В периоды жесткой кредитно-денежной политики централь­ного банка, приводящей к тому, что коммерческим банкам слож­но получить дополнительные денежные ресурсы на рынке, фирма может оказаться не в состоянии получить неформально обещан­ные ей деньги. Для обеспечения себя оборотным финансирова­нием даже в периоды "дорогих" денег, а также для получения краткосрочных средств на постоянно возобновляемой основе в течение среднесрочного периода (например, на срок 3-5 лет) фир­мы могут заключить с банками юридически формализованные контракты о линиях кредита. Такие возобновляемые в течение относительно длительных периодов кредитные линии называют револьверными кредитами (или револьверными кредитными ли­ниями).

Они являются внебалансовыми позициями для банка (т.е. услов­ными обязательствами), отличаясь как от прямых срочных зай­мов (являющихся балансовыми активами банка), так и от кратко­срочных неоформленных линий кредита (не отражающихся фор­мально ни на балансе, ни за балансом кредитного учреждения).

По револьверной кредитной линии (которая подпадает под раз­ряд услуг банка) клиент платит два основных типа платежа, в том числе:

а) обязательственную комиссию (обычно порядка 0,5-2,0%) на неиспользованную часть лимита кредитования;

б) нормальную для него процентную ставку на списанную часть линии кредита.

Последняя в зависимости от кредитоспособности заемщика и условий рынка устанавливается обычным порядком (как и для случаев прямого займа или неформальной кредитной линии).

2.4. Международное краткосрочное финансирование фирмы с использованием

банковских овердрафтов

В некоторых странах, в которых законодательство и аккаунтинговые нормы это позволяют, банки могут предоставить фи­нансирование клиенту в форме овердрафта. Овердрафт - это прак­тически линия кредита, против которой клиент может выписать чеки до определенной максимальной суммы. Овердрафтные ли­нии часто предоставляются из года в год, превращаясь таким об­разом в форму среднесрочного финансирования. При этом заемщик платит процент лишь на дебетовый остаток.

2.5. Процентные ставки при международном краткосрочном банковском

финансировании фирмы

Обобщая уже сказанное, отметим, что процентные ставки на банковские займы устанавливаются по договоренности между бан­киром и заемщиком, отражая, в частности:

а) оценку кредитоспособности клиента;

б) его отношения с банком;

в) срочность займа;

г) состояние рынка;

д) некоторые другие факторы.

На развитых конкурентных кредитно-финансовых рынках банковские проценты базируются, в конечном счете, на тех же факторах, что и процентные ставки по ценным бумагам сравни­мых характеристик (срок, объем финансирования, риск), эмити­руемым заемщиками на открытые денежные или финансовые рын­ки. К подобным ценообразующим факторам на кредитно-финан-совые ресурсы относятся безрисковая норма дохода, отражающая срочную стоимость денег, и рисковая премия, зависящая от кре­дитного рейтинга заемщика и состояния рынка.

Процентные ставки на финансовые ресурсы начисляются в нескольких формах:

а) как простой, или регулярный процент;

б) в виде сложного (наращенного) процента;

в) в виде дисконтной ставки.

Соответственно, эффективная (или действительная) стоимость кредита будет варьироваться в зависимости от того, какой из ви­дов начисления процентной ставки используется в данном типе международного финансирования.

Кроме этого фактора, на эффективную стоимость кредита вли­яет требование о компенсационном балансе, которое обязывает заемщика держать на депозитном (как правило, процентном) сче­те в банке-кредиторе некоторую сумму денег (либо в абсолютном выражении, либо как процентную долю от величины предостав­ленного кредита). Банк рассматривает такую сумму по меньшей мере как обеспечение оплаты своих операционных расходов.

3. КРАТКОСРОЧНОЕ НЕБАНКОВСКОЕ ИНОСТРАННОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ФИРМЫ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ЭМИССИИ КОММЕРЧЕСКИХ БУМАГ

При определенных условиях банковские займы могут оказать­ся невыгодными для фирмы (в первую очередь, из-за высокой стоимости). Тогда компания может прибегнуть к краткосрочному небанковскому (т.е. минуя финансовых посредников) иностран­ному финансированию, размещая на финансовых рынках свои коммерческие бумаги (краткосрочные коммерческие векселя).

Коммерческие бумаги представляют собой необеспеченные обращающиеся обязательства (обычно простые векселя) с боль­шими номиналами (например, в США эти номиналы кратны 100 000 дол.). Сроки погашения подобных обязательств колеб­лются в различных странах от 14 до 270 дней (чаще всего охваты­вая период от 30 до 90 дней). Для коммерческих бумаг со сроком погашения свыше 270 дней обычно в большинстве стран требуется официальная регистрация в соответствующих органах власти, что удорожает их эмиссию, а также удлиняет срок подготовки эмиссии к выпуску. Кроме того, подлежат обязательной регистра­ции эмиссии тех бумаг, которые предназначены для продажи част­ным лицам.

Основными инвесторами в коммерческие бумаги выступают крупные институциональные инвесторы (такие, как страховые .ком­пании, пенсионные фонды, взаимные фонды денежного рынка), банки, а также другие бизнес-фирмы.

Процентная ставка по коммерческим бумагам близка к про­центной ставке по депозитным сертификатам (как активу со срав­нимым риском для профессиональных инвесторов). Эта ставка, как правило, ниже ставки по первоклассным кредитам (прайм-рейт), что делает финансирование с использованием коммерчес­ких бумаг более предпочтительным, чем обычное банковское за­имствование.

Однако такой вид финансирования доступен лишь хорошо известным фирмам с высоким кредитным рейтингом. Кроме того, банки, оказывая услуги клиентам на "базе взаимоотношений", могут предоставить деньги и в трудные для фирмы времена, на­пример, когда ее финансовое положение временно (по оценкам банка) ухудшилось и соответственно когда ее кредитный рейтинг упал, а следовательно, возможность получить деньги на рынке уменьшилась или исчезла.

Коммерческие бумаги могут выпускаться на возобновляемой основе в рамках среднесрочных программ. В этих случаях эми­тент заключает соглашение с группой банков, которые гарантиру­ют размещение определенной части эмиссии ценных бумаг по определенной оговоренной цене, открывая для этого поддержи­вающие кредитные линии типа стэнд-бай. Процентные ставки по таким эмиссиям устанавливаются плавающие, т.е. они корректи­руются через установленные промежутки времени. Колеблющей­ся базой процентной ставки выбирается некоторая рыночная став­ка, а сверх нее устанавливается маржа (или спред), отражающая кредитный риск проекта и рыночные условия.

Обычно размещение коммерческих бумаг требует получения кредитного рейтинга в одном из общепризнанных рейтинговых агентств (типа "Moody's Investor Service" или "Standard and Poor"). Причем это требование не является, как правило, законодатель­ным, а закреплено обычаем на рынке и необходимо для успешно­го финансирования.

Все это приводит к дополнительным издержкам финансирова­ния для фирм, использующих этот источник. Так, можно выде­лить следующие основные виды непроцентных издержек, связан­ных с использованием коммерческих бумаг для краткосрочного финансирования:

а) расходы по поддерживающим линиям кредита (компенса­ционные балансы или прямые комиссионные начисления и про­центные ставки);

б) комиссионные коммерческим банкам, действующим как эмитирующие и платящие агенты для фирм-эмитентов бумаг;

в) комиссионные за рейтинговые услуги (от 5000 до 25 000 дол. в год, в зависимости от рейтингового агентства).

Эти непроцентные дополнительные издержки повышают эффективную стоимость финансирования фирмы с помощью ком­мерческих бумаг, приближая ее к стоимости банковского кредита.

4. МЕЖДУНАРОДНОЕ ЕВРОВАЛЮТНОЕ КРАТКОСРОЧНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ФИРМЫ

Кроме получения денежных ресурсов в форме иностранных банковских кредитов или посредством эмиссии коммерческих бумаг на иностранных денежных рынках фирмы могут мобилизовать международное финансирование в виде евровалютных (офф­шорных) займов от банков и размещения краткосрочных ценных бумаг на еврофинансовых рынках.

4.1. Евровалютные краткосрочные банковские займы

Евровалюта - это свободно конвертируемые валюты, поме­щенные на депозиты в банках вне страны происхождения. Таким образом, например, доллары США на банковском депозите в Лон­доне становятся евродолларами. Примерно то же самое можно было бы сказать о евромарках, евроиенах, еврошвейцарских фран­ках. Соответственно, евровалютный рынок состоит из банков, принимающих депозиты и предоставляющих кредиты в иностран­ных валютах. Эти банки называют евробанками.

Доминирующей евровалютой является доллар США. Однако в периоды слабости доллара (понижения его курса) повышается зна­чение других валют, в частности, немецкой марки, швейцарского франка и японской иены.

Возникновение евродолларового рынка было связано с опасе­ниями стран советского блока, что их долларовые депозиты в американских банках могут быть заморожены правительством США в связи с началом войны в Корее (начало 50-х гг.). В итоге эти страны перевели свои долларовые счета из Нью-Йорка в два со­ветских заграничных банка, расположенных в Европе, - "Эйро-банк" в Париже и Московский народный банк в Лондоне.

Название первого банка ("Eurobank") дало наименование но­вому рынку - его стали называть евродолларовым. Позже образова­лись еврорынки других валют. Подобного рода активы в ведущих валютах размещались также в Юго-Восточной Азии, других час­тях света. Однако доллары на счетах, например в Сингапуре или Гонконге, чаще всего также называют евродолларами.

После возникновения евровалютного рынка масштабы финан­сирования с него (в том числе корпоративного) увеличивались по ряду причин, главной из которых было правительственное регу­лирование. Так, осуществляя финансирование и другие операции в евровалютах, банки (финансовые посредники), инвесторы, за­емщики оказывались способными избегать определенных издер­жек, являющихся следствием регулятивных мер со стороны фи­нансовых властей в различных странах. Например, важными сти­мулами для быстрого развития евродолларового рынка явились некоторые инструкции, принятые правительством США.

Так "Инструкция Q" Федеральной резервной системы (Цент­рального банка США) установила "потолки" процентных ставок по банковским депозитам. Тогда если равновесные процентные ставки по срочным вкладам оказывались выше уровня, установ­ленного ФРС, то деньги с помощью депозитов перемещали на евродолларовые счета.

Далее, "Инструкция М" Федеральной резервной системы тре­бует от коммерческих банков поддерживать минимум обязатель­ных резервов против привлеченных отечественных депозитов, тогда как для евробанков этого не требуется. Соответственно, по евро­депозитам банки могут платить более высокие проценты, остава­ясь в рамках целевой прибыльной маржи. Обратной стороной этого явления были более низкие процентные ставки по еврокредитам, которые могли устанавливать банки, что существенно понижало стоимость евровалютного финансирования для корпораций по сравнению с заимствованием на отечественном или иностранных рынках.

Уравнительный процентный налог (1963 г.) означал дополни­тельный налог на проценты по иностранным облигациям, разме­щаемым в США, если они превышали уровень купонных ставок по сравнимым американским бумагам. Это значительно увеличи­ло стоимость заимствования на рынке капиталов США для не­американских корпораций и правительств, заставив последних переключиться на евродолларовое финансирование.

Инструкция Офиса иностранных прямых инвестиций 1968 г. запретила американским компаниям инвестировать за рубеж долла­ры, мобилизованные на отечественном финансовом рынке. В итоге иностранные операции этих компаний должны были финансиро­ваться за рубежом в евродолларах (в первую очередь).

В последующем ряд из перечисленных мер был отменен. Од­нако евровалютное финансирование продолжает оставаться од­ним из важнейших источников международных фондов для круп­ных корпоративных и правительственных заемщиков. Общий объем еврозаимствований периодически увеличивается или уменьшает­ся по мере того, как они становятся относительно более или ме­нее выгодными по сравнению с другими формами международ­ного финансирования и инвестирования. В целом возможности для прибыльного осуществления оффшорных финансовых опера­ций существуют, в первую очередь, в силу сохранения правитель­ственного регулирования и налогов, которые увеличивают издерж­ки и снижают доходы по отечественным финансовым операциям.

Евровалютные операции означают трансфер контроля над долларовыми депозитами в США или Марковыми депозитами в Германии от одного владельца счета к другому. Причем прибли­зительно половина еврозаймов предоставляется на межбанковском рынке, а остальные - корпоративным или правительственным международным заемщикам. На уровне механизмов принятия де­позитов и размещения фондов евровалютный рынок оперирует так же, как любой другой финансовый рынок, исключая то, что на нем отсутствуют правительственные регуляции кредитов, про­центных ставок и других условий финансирования.

При этом заметим, что большая часть евровалютного корпора­тивного финансирования осуществляется в форме синдицирован­ных займов, имеющих средне- и даже долгосрочные периоды по­гашения. В связи с этим при рассмотрении форм и методов меж­дународного долгосрочного финансирования фирмы мы вернем­ся к обсуждению вопроса о евровалютных займах.

Теперь мы обратимся к характеристике форм краткосрочного небанковского еврофинансирования, которые может использовать промышленно-торговая фирма.

4.2. Международное краткосрочное небанковское финансирование фирмы

с использованием евронот и еврокоммерческих бумаг

Промышленно-торговая фирма, как и в случае иностранного финансирования, может мобилизовать (в качестве альтернативы евровалютному банковскому заимствованию) краткосрочные меж­дународные фонды посредством эмиссии и размещения на де­нежном рынке евровалютных краткосрочных обращающихся цен­ных бумаг. К последним относят евроноты и еврокоммерческие бумаги. Охарактеризуем эти инструменты международного финан­сирования.

Так, евроноты являются краткосрочными векселями, деноминированными в евровалюте и эмитированными корпорациями и правительствами. Евроноты выпускаются вне страны, в валюте которой они деноминированы. Эмитируются они обычно на во­зобновляемой основе. Процентные ставки по евронотам изменя­ются каждый раз, когда они ролл-овируются (т.е. осуществляется эмиссия их очередной транши).

Еврокоммерческими бумагами называются обычно те евроно­ты, которые не имеют банковской поддержки в форме поддержи­вающей кредитной линии и гарантированного размещения по предопределенной цене.

В целом небанковское краткосрочное международное финан­сирование такого типа имеет сильное сходство с получением средств с помощью коммерческих бумаг. Однако существует ряд отличий, в том числе по следующим признакам:

а) сроки погашения этих двух инструментов;

б) состояние вторичных рынков;

в) инвестиционная база;

г) кредитоспособность заемщиков.

Так, во-первых, средний срок еврокоммерческих бумаг длин­нее (в 1,5-2 раза), чем средний срок внутренних коммерческих бумаг в промышленно развитых странах (он охватывает от 45 до 180 дней). Во-вторых, еврокоммерческими бумагами активно тор­гуют на вторичном рынке, в то время как большинство внутрен­них коммерческих бумаг держатся инвесторами на руках от мо­мента их приобретения до срока погашения. В-третьих, централь­ные банки, коммерческие банки и корпорации являются важны­ми инвесторами на рынке еврокоммерческих бумаг. В то же вре­мя наиболее важными держателями внутренних коммерческих бумаг в промышленно развитых странах выступают взаимные фон­ды денежного рынка, слабо представленные на рынке еврокоммер­ческих бумаг.

Кроме того, эмитенты на рынке еврокоммерческих бумаг мо­гут иметь более низкий кредитный рейтинг, чем эмитенты на внут­ренних рынках коммерческих бумаг в промышленно развитых стра­нах. Это объясняется, в частности, тем, что важными покупателя­ми бумаг непервоклассных эмитентов на рынке еврокоммерчес­ких бумаг являются коммерческие банки, осуществляющие свой соб­ственный финансовый ("рейтинговый") анализ фирм-заемщиков.

Наконец, важным различием между двумя типами финансиро­вания является требование рейтинга. Так, лишь половина актив­ных эмитентов еврокоммерческих бумаг (во второй половине 80-х гг.) имела общепризнанные кредитные рейтинги. В то же время практически у всех эмиссий внутренних коммерческих бу­маг имелся кредитный рейтинг. Однако это различие за послед­нее десятилетие значительно уменьшилось.

5. СРАВНИТЕЛЬНАЯ СТОИМОСТЬ АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ФОРМ

МЕЖДУНАРОДНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ ФИРМЫ

При выборе метода финансирования сначала определяют стои­мость каждой из альтернатив в первоначальной валютной дено­минации. При этом важна не номинальная (котировочная), а эф­фективная (действительная) процентная ставка. Для этого вели­чину первой корректируют в зависимости от того, какой тип ставки используется (простой, сложный процент или дисконтный базис). После этого вносятся коррекции на использование компенсаци­онных требований. Понятно, например, что эффективная про­центная ставка по кредиту с котировочной ставкой на базе про­стого процента и в отсутствие отчислений компенсационных ба­лансов будет ниже, чем эффективная ставка по кредиту с такой же котировочной ставкой, но на дисконтном базисе и без отчис­лений компенсационных балансов.

Наконец в стоимость кредита в первоначальной валютной дено­минации должна быть включена величина комиссионных начис­лений и других косвенных расходов, которые заемщик несет в связи с осуществлением того или иного типа международного краткосрочного финансирования.

Далее применяют международный эффект Фишера для каль­кулирования наименее дорогостоящего источника фундирования с пересчетом в единую валюту (чаще всего в отечественную - для заемщика). При этом стоимость финансирования определяется для каждого из ряда ожидаемых уровней валютного курса. Соот­ветственно, на следующем шаге анализа сравнительной стоимос­ти международного финансирования исчисляют величину изме­нения курса валюты, необходимую для того, чтобы сделать один тип финансирования более дорогим, чем другой. Затем сравнива­ют прогноз изменений валютного курса с этой величиной (вели­чинами).

Не беря в расчет налоги и форвардные контракты, оценить издержки по займу относительно просто. В этом случае стоимость займа в инвалюте, выраженная в отечественной валюте, будет равна процентным издержкам по кредиту минус ожидаемая валютная спот-премия (дисконт) при возврате кредита. Однако налоговые платежи являются важным фактором, воздействующим на эффек­тивную стоимость финансирования. Наличие или отсутствие раз­витого рынка форвардных контрактов по валюте, в которой пред­полагается получить фонды, также оказывает существенное влия­ние на сравнительную стоимость различных источников между­народного краткосрочного финансирования фирмы.

РЕЗЮМЕ

Итак, мы охарактеризовали различные формы международно­го финансирования, которыми может располагать промышленно-торговая фирма, в том числе международное внутрифирменное заимствование, иностранное и евровалютное банковское или не­банковское финансирование. Каждая из них имеет специальные характеристики (с точки зрения техники получения фондов, уровня процентных ставок, подверженности операции регулированию со стороны денежных властей различных стран и сопутствующих не­процентных издержек), которые обусловливают их сравнитель­ные преимущества и недостатки. Выяснение этих специальных характеристик, присущих различным формам международного краткосрочного финансирования фирмы, составляет основу для правильного выбора финансовыми менеджерами фирмы адек­ватного инструмента заимствования (т.е. с минимальной посленалоговой скорректированной на риск стоимостью).

В целом на выбор фирмой метода международного кратко­срочного финансирования (будет ли это внутрифирменный заем, банковский кредит или эмиссия коммерческих бумаг) воздейст­вуют такие факторы, как относительные процентные ставки, ожи­даемые изменения валютных курсов, ставки налогов и доступ­ность форвардных контрактов по соответствующей валюте. Так, если для валюты, в которой фирма планирует деноминировать международное финансирование, существует рынок форвардных контрактов, то целью фирмы при осуществлении операции будет минимизация покрытых посленалоговых процентных выплат. В отсутствие рынка таких форвардных контрактов фирмы будут либо минимизировать ожидаемые издержки, либо выбирать меж­ду ожидаемым снижением издержек и валютно-курсовым риском.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ

1) Опишите важнейшие схемы внутрифирменного международ­ного финансирования. Охарактеризуйте их сравнительные пре­имущества и недостатки.

2) Охарактеризуйте сходства и различия трех базовых типов ино­странных банковских займов, имеющихся в распоряжении промышленно-торговой фирмы.

3) Назовите преимущества и недостатки краткосрочного меж­дународного финансирования с помощью коммерческих бумаг по сравнению с банковскими займами и внутрифирменным фи­нансированием.

4) Определите отличительные черты краткосрочного финанси­рования через еврофинансовые рынки с использованием евро­нот и еврокоммерческих бумаг.

5) Компания могла бы получить банковский заем сроком на 1 год в 100 000 дол. под 10% с оплатой в единой сумме в срок пога­шения.

а) Исчислите эффективную процентную ставку для случая, если банк потребует от фирмы поддерживать 20% от суммы кре­дита в виде компенсационного баланса на срочном депози­те в банке под 7% годовых.

б) Исчислите эффективную процентную ставку для случая, если бы заем предлагался на дисконтном базисе.

в) Какую сумму денег фирма должна заимствовать при условии, что для получения требуемой суммы в 100 000 дол. заем предлагается на дисконтном базисе?

г) Какую сумму денег фирма должна заимствовать, если со­блюдается как условие (в), так и условие (а)?

6) Финансовый директор российской компании пытается решить проблему финансирования импортной покупки на 100 000 дол. У него имеются две альтернативы:

а) заимствовать на 1 год доллары под 20% или

б) первоначально получить кредит в рублях под 50%, а затем конвертировать их в необходимую сумму долларов для опла­ты покупаемых товаров.

Предположим, что курс продажи американской валюты в коммерческих банках города составляет 5000 руб. за 1 дол. на начало года. Тогда при каком курсе продажи доллара на конец года фирма могла бы быть индифферентной относительно того, что заимствовать, - доллары или рубли?

Глава 6. Международное долгосрочное финансирование

промышленно-торговой фирмы

ЦЕЛИ

· Описать способы международного долгосрочного финанси­рования фирмы за счет внешних источников и за счет собст­венных средств (капитала).

· Объяснить, чем различаются внешние источники между­народного долгосрочного финансирования промышленно-торговой фирмы.

· Описать связи между национальными, иностранными фи­нансово-кредитными рынками и еврорынками капитала.

· Охарактеризовать важнейшие характеристики синдицирован­ных евровалютных займов и еврооблигационного финанси­рования с точки зрения промышленно-торговой фирмы.

КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ И КОНЦЕПЦИИ

Двухвалютные облигации Международные финансовые

Евробанк рынки

Евродоллары Публично эмитируемые

Еврооблигационный рынок облигации

Иностранные банковские Регуляторный арбитраж

займы Финансовое дерегулирование

Иностранные облигационные Финансовые посредники

займы Частноразмещаемые

Иностранные эмиссии акций облигации

Лондонская межбанковская Эмиссия акций "янки"

ставка предложения

(Л И БОР)

Международная фирма финансирует свои потребности в долго­срочных финансовых средствах, используя несколько источников "длинных" денег. Во-первых, это - собственные средства (капи­тал). Так, по сравнению с типичными банковскими учреждения­ми, на балансе которых собственный капитал составляет около 10% к общим активам, промышленно-торговые фирмы весьма высоко капитализированы - их собственные средства охватыва­ют около 50% пассивов. Именно поэтому для нефинансовых кор­пораций капитал (и соответственно нераспределенная прибыль, амортизация основных средств) является существенным источни­ком ресурсов по финансированию инвестиционных вложений.

Кроме того, фирмы используют внешние источники финансо­вых средств, получая долгосрочные денежные ресурсы в виде бан­ковских кредитов и выручки от размещения капитальных и дол­говых ценных бумаг на финансовых рынках. Такое финансирова­ние мобилизуется финансовыми менеджерами фирм, как и в слу­чае краткосрочного международного финансирования, на ино­странных фондовых и кредитных банковских рынках, а также на евровалютных (оффшорных) рынках.

В данной главе мы рассмотрим вопросы, посвященные струк­туре источников международного долгосрочного финансирования фирмы, способы иностранного долгосрочного финансирования, а также международное долгосрочное финансирование компании в форме синдицированных еврокредитов и еврооблигационных займов.

1. СТРУКТУРА ИСТОЧНИКОВ МЕЖДУНАРОДНОГО ДОЛГОСРОЧНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ ФИРМЫ

Долгосрочное международное финансирование поступает промышленно-торговым фирмам из внутрифирменных источни­ков (так называемое самофинансирование), а также из внешних (по отношению к фирме) источников. Охарактеризуем эти два агрегированных источника международного долгосрочного финан­сирования промышленно-торговой фирмы.

1.1. Внутренние источники финансирования фирмы

Фирма получает долгосрочные фонды из внутренних источни­ков. К последним главным образом относятся нераспределенная прибыль и накопленная амортизация. Такой тип финансирования называется самофинансированием, так как источником де­нежных ресурсов служат финансовые нетто-поступления, генери­рованные деловыми операциями самой фирмы, т.е. ее денежные потоки за определенный период за вычетом ее операционных рас­ходов, процентных платежей на заимствованные финансовые ре­сурсы, налогов, дивидендов и некоторых других денежных отто­ков. Иначе говоря, внутренними источниками долгосрочных фон­дов для фирмы (источником ее самофинансирования) являются накопленные нетто-денежные потоки (net cash flow), генериро­ванные ее международными сделками.

Так, величину прибыли мы можем формализовать следующим образом:

NP = TR - ОС - IPmt - Т ,

где NP - нетто-прибыль (за вычетом процентных платежей и налогов); TR - общая денежная выручка от операций компа­нии; ОС - операционные издержки; IPmt - процентные пла­тежи, Т - налоги.

Для того чтобы получить нетто-денежные поступления компа­нии, мы должны из величины посленалоговой прибыли вычесть сумму денежных дивидендов, выплаченных акционерам фирмы, которые являются для нее денежными оттоками, так как умень­шают сумму остатка на банковских текущих счетах. Затем необхо­димо прибавить сумму амортизационных начислений, которые яв­ляются денежными притоками для компании. Итоговая величина составит нетто-денежный поток компании за какой-либо период. Формализуем эти рассуждения следующим образом:

NCF= NP- DIV+ am,

где NCF - нетто-денежный поток фирмы; DIV - выплаченные дивиденды; am - амортизационные отчисления.

Далее нетто-денежный приток фирмы за некоторый период фор­мирует прирост нетто-стоимости (капитала) фирмы. Учитывая, что нормальная цель любой компании (и ее менеджмента) - уве­личивать стоимость капитала акционеров (владельцев), можно подчеркнуть "сквозную" (для международных финансов) важность понятия "нетто-денежные поступления", к анализу которого мы будем неоднократно возвращаться в различных контекстах.

1.2. Внешние источники международного финансирования

Внешнее финансирование для нефинансовой компании поступает из двух основных источников:

а) от инвесторов и

б) от кредиторов.

Рассмотрим последовательно эти два типа внешних источни­ков международного финансирования промышленно-торговой фирмы.

1.2.1. Инвесторское финансирование

Инвесторы покупают ценные бумаги, публично эмитируемые фирмой и обращающиеся на финансовых рынках. Инвестицион­ные долгосрочные (или бессрочные) ценные бумаги эмитируются в форме:

а) долга (преимущественно облигаций) или

б) капитала (акций).

Долговые ценные бумаги, которые фирма выпускает для аккуму­лирования долгосрочных финансовых ресурсов, выпускаются в виде облигаций:

а) обеспеченных определенными активами компании или

б) не обеспеченных отдельными видами имущества. В первом случае это - так называемое финансирование, бази­рованное на активах. Во втором случае необеспеченные облига­ции полностью поддерживаются лишь доверием к финансовому состоянию фирмы и гарантируются всем ее имуществом.

Кроме того, облигации подразделяются по уровню субординированности. Так, корпорации могут выпустить субординированные долговые обязательства, т.е. облигации с более низким статусом по сравнению с другими (более приоритетными) долговыми обя­зательствами эмитента. Подобные ценные бумаги при банкротст­ве эмитента оплачиваются во вторую очередь, имеют повышен­ный риск и соответственно более высокую доходность. "Приори­тетные" облигации имеют более высокий рейтинговый статус, от­носясь к бумагам инвестиционного уровня (Investment Grade Se­curities). Они более надежны и соответственно предлагают мень­ший доход, чем субординированные долговые обязательства. В то же время субординированные облигации могут и не иметь кре­дитного рейтинга, т.е. относиться к "мусорным" ценным бума­гам.

Инвестиционные ценные бумаги, эмитируемые фирмами для мобилизации долгосрочных международных фондов и обращаю­щиеся на финансовых рынках в форме капитала, представлены различными видами акций. Акции выпускаются обычно в форме:

а) обыкновенных акций и

б) привилегированных акций.

Обыкновенные акции бывают, как правило, бессрочными, привилегированные - как бессрочными, так и долгосрочными.

Обыкновенные акции представляют собой требование инвес­тора на собственный капитал фирмы. Они не только приносят доход владельцу, но предоставляют ему право голоса на собрани­ях акционеров компании (т.е. элементы участия в контроле за деятельностью компании). Соответственно, собственники несут повышенный риск потери своих капиталовложений, претендуя лишь на остаточную стоимость фирмы после удовлетворения пре­тензий всех остальных ее кредиторов в случае банкротства компа­нии. Следовательно, доходность на обыкновенные акции должна быть (при прочих равных условиях и с поправкой на неосязаемый доход в форме участия в контроле за деятельностью компании) наиболее высокой.

Наконец, если облигации являются долговыми инструмента­ми, обыкновенные акции - капитальными ценными бумагами, то привилегированные акции занимают некоторое промежуточ­ное положение. Так, с одной стороны, они являются капитальны­ми бумагами, предоставляя компании инвесторские средства. Од­нако, с другой стороны, в отличие от обыкновенных акций, они не дают своим владельцам права голоса и участия в контроле. В то же время, в отличие от обычных долговых бумаг (облигаций), ко­торые, по определению, имеют фиксированную дату (даты) пога­шения, привилегированные акции часто являются бессрочными, будучи похожими в этом качестве на капитальные ценные бума­ги. Соответственно, доходность на них обычно ниже, чем на обык­новенные акции, и выше, чем на облигации.

1.2.2. Кредиторы как источник внешнего финансирования

Другим крупным источником международного долгосрочного финансирования для фирмы наряду с мобилизацией инвесторских средств, является получение от кредиторов денежных ресур­сов с длительным сроком использования.

Так, кредиторы предоставляют фирме средства в двух основ­ных формах:

а) в форме банковского кредита (для среднесрочных целей или для более длительных сроков - на возобновляемой основе) или

б) в форме покупки долгосрочных ценных бумаг (в первую оче­редь, облигаций), не поступающих для торговли на открытый финансовый рынок, а размещаемых в частном порядке среди за­ранее определенного круга крупных инвесторов.

Такие частноразмещаемые долговые ценные бумаги продаются ограниченному количеству институциональных инвесторов (стра­ховым компаниям, пенсионным фондам, взаимным денежным фондам), а также другим банкам и корпорациям на основе специ­альных кредитных соглашений и являются необращаемыми. Ин­весторы, как правило, являются крупными клиентами инвести­ционных банков, обслуживающих такие размещения по заказу компаний-эмитентов. Кредитные соглашения, подписываемые сто­ронами при подобных эмиссиях, носят весьма сложный характер, определяя права и обязанности сторон, а также специальные усло­вия. Они представляют собой весьма объемные и детальные документы, с очень подробной юридической и финансово-эконо­мической проработкой соответствующих вопросов.

Далее, международное долгосрочное финансирование, моби­лизуемое фирмой в форме банковского кредита, имеет, как пра­вило, характер среднесрочных займов, которые предоставляются также и на более длительные сроки (на возобновляемой основе). Подобные займы отличаются обычно очень крупными размера­ми. Отдельные банки, даже транснациональные, как правило, не берутся в одиночку предоставлять такие крупные суммы либо в силу законодательных ограничений на величину общего кредито­вания одного заемщика, либо в силу повышенного кредитного риска при таком типе финансирования. Поэтому международные долгосрочные займы обычно принимают форму синдицированных банковских кредитов, предоставляемых единичному крупному корпоративному заемщику (или правительствам) группой (син­дикатом) коммерческих и инвестиционных банков. В целом при синдицированном кредитовании применяется схема традицион­ного инвестиционно-банковского андеррайтинга частноразмещаемых ценных бумаг.

Обычно синдицированные займы фундируются при помощи евровалютных денежных ресурсов. Это же во многом относится и к частноразмещаемым облигациям. Однако долгосрочные между­народные фонды, как кредитные, так и инвесторские, могут быть мобилизованы не только на евровалютных (оффшорных), но и на иностранных (оншорных) кредитно-финансовых рынках. Теперь последовательно рассмотрим особенности долгосрочного между­народного финансирования фирмы под углом зрения характера рынков, на которых аккумулируются денежные средства, - будет ли это иностранным или евровалютным фундированием.

Структура долгосрочного финансирования весьма различна для фирм из разных стран. Так, в структуре долгосрочных фондов компаний из одних стран устойчиво преобладают внутренние ис­точники финансирования, тогда как из других - внешние. В свою очередь, среди внешних источников финансирования могут пре­обладающую долю иметь фонды кредиторов, а могут - фонды инвесторов.

Так, опора на самофинансирование традиционно была харак­терна для крупных американских и в последнее время - япон­ских компаний, причем в структуре их внешних долгосрочных фондов преобладали инвесторские средства, которые мобилизовывались посредством эмиссии ценных бумаг (как публичных, так и частных размещений) на фондовом рынке. Банковские фонды играли ведущую роль как источник долгосрочного финансирова­ния для крупных компаний континентальной Западной Европы (например, Германии и Франции). Последнее было связано с ис­торическими тесными связями промышленности с банками, а так­же с тем, что законодательство названных стран (в отличие от американского) не препятствовало этому, и кроме того, со значи­тельно меньшим развитием фондового рынка в упомянутых стра­нах по сравнению с англосаксонскими странами и Японией.

Кроме страновых различий, структура долгосрочного финан­сирования несет отпечаток фазы жизненного цикла компании, на которой она находится в рассматриваемый момент. Так, растущая компания при прочих равных условиях вынуждена в значитель­ной степени опираться на банковское заимствование, по крайней мере до тех пор, пока она не станет способной к самофинансиро­ванию. Наоборот, зрелая корпорация имеет достаточные источ­ники самофинансирования, а также сложившуюся кредитную ре­путацию для того, чтобы быть профинансированной на финансо­вых рынках.

2. МЕЖДУНАРОДНОЕ ДОЛГОСРОЧНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ИНОСТРАННЫХ ИСТОЧНИКОВ КАПИТАЛА

Международное финансирование компании подразделяется на иностранное и евровалютное. Так, если фирма получает финан­сирование на зарубежном рынке от резидентов данной страны, а фонды деноминированы в местной валюте, то такое финансиро­вание является иностранным. Например, если немецкая фирма (точнее, фирма, зарегистрированная в Германии) получает фон­ды в фунтах стерлингов в Лондоне от резидента Великобритании. Полученные фонды и доходы по ним подпадают под юрисдик­цию соответствующей зарубежной страны, в том числе под воз­можные ограничения.

Если же фирма получает денежные ресурсы на зарубежном рынке от нерезидента соответствующей страны и в валюте треть­ей страны, то такое финансирование называют евровалютным. Например, если фирма-резидент Германии получает фонды в дол­ларах в Лондоне от нерезидента Великобритании (или, возможно, резидента), то такое финансирование будет евровалютным. И со­ответственно, как сама операция, так и доходы по ней будут во многом выведены из-под контроля финансовых властей практи­чески всех участвующих стран, что скажется как на стоимости такого финансирования (уменьшая ее), так и на риске для креди­тора (увеличивая премию за риск, которая включается в стои­мость заимствования).

На иностранных рынках капитала фирма может получить дол­госрочное финансирование, эмитируя облигации и акции (кото­рые обращаются в зарубежных странах как бумаги нерезидентов, деноминированные в местной валюте). Кроме того, она может получить банковские кредиты.

Во многих странах доступ иностранцев к местному рынку капи­тала лимитирован. Формами ограничения доступа нерезидентов к местным рынкам капитала, в частности, являются существующие или прогнозируемые правительственные рестрикции относитель­но сроков и сумм денег, которые могут получить иностранцы, а также направлений их использования. Подобные ограничения озна­чают дополнительные издержки финансирования. Они также мо­гут включать особые налоги, которые должны быть начислены на фонды, которые могут быть получены. Тем не менее финансовые рынки многих стран достаточно широко открыты, чтобы позво­лить иностранцам заимствовать или инвестировать на них.

Капитал, который может быть получен на иностранных рын­ках, часто ограничен лишь локальным использованием посредст­вом введения валютного контроля. Однако крупные международ­ные фирмы потенциально способны переводить фонды даже при наличии валютного контроля, а следовательно, обходить ограни­чения посредством использования различных внутрифирменных финансовых каналов.

Именно поэтому фирмы постоянно отслеживают регулятив­ные, налоговые и рыночные условия получения фондов в зару­бежных странах. Иностранные банковские кредиты предоставля­ются в национальной валюте нерезидентам для использования за границей.

2.1. Международное финансирование с использованием иностранных облигаций

Иностранное облигационное финансирование - достаточно важный источник фондов для международных компаний, особен­но на рынках тех стран, в которых компании имеют свои подраз­деления, или в странах с благоприятным законодательным и регу­лятивным климатом для такого способа получения фондов. Ком­пания размещает эмиссию своих облигаций на зарубежном мест­ном рынке капитала (относительно более дешевом), причем вы­ражает ее в местной валюте. В дальнейшем, безусловно, получен­ные фонды могут быть конвертированы в необходимую фирме валюту и использованы на тех территориях, где это целесообразно в соответствии с установками внутрифирменной политики. Как таковые, однако, иностранные облигации подлежат локальным законам страны, где они эмитированы. В то же время иностран­ные эмиссии сталкиваются также с дополнительными, по сравне­нию с эмиссиями местных резидентов, рестрикциями. Например, иностранные облигации, размещаемые в Швейцарии, Германии и Нидерландах, подлежат системе очередности, при которой они должны ожидать своего времени.

По величине эмиссий США и Швейцария имели традиционно наибольшие рынки иностранных облигаций. Так, в конце 80-х- начале 90-х гг. на долю Швейцарии приходилось около половины общемировой капитализации иностранных облигационных дол­гов. Доля США составляла около четверти. Однако относительная швейцарская капитализация понизилась с уровня приблизи­тельно в 60% до 40%, а потом и до 30% от мировой капитализа­ции иностранного облигационного финансирования, тогда как доля США повысилась с 20% до более 30%. Крупные объемы иностран­ного облигационного финансирования мобилизуются также в Японии (14% в среднем за рассматриваемый период, с разбросом от 10 до 19% по отдельным годам) и в Люксембурге (соответст­венно 7% и от 3 до 11% от мировой капитализации).

2.2. Международное финансирование с помощью иностранных акций

Международное финансирование при помощи размещения акций на иностранных рынках достаточно привлекательно для корпоративных финансовых менеджеров. Одна цель такого фи­нансирования - это диверсификация источников фундирования. Так, получение фондов от международной диверсифицированной базы акционеров нейтрализует негативное влияние на компанию неожиданных резких колебаний отдельных национальных рын­ков. Кроме того, некоторые эмиссии акций являются слишком крупными, чтобы их могли купить лишь инвесторы на нацио­нальном фондовом рынке. Например, для крупных компаний, рас­положенных в малых странах или в странах со слабой экономи­кой, продажи акций за рубежом на развитых рынках могут быть жизненно необходимыми.

Продажа акций за рубежом также раздвигает границы потенци­ального спроса на акции компании, привлекая новых акционе­ров, а следовательно, может повысить их цену. Кроме того, для фирмы, которая планирует экспорт на иностранные рынки и раз­витие зарубежного производства, международное предложение акций делает известным ее имя в иностранных государствах, спо­собствуя тем самым продвижению на их территории ее продук­ции. При этом, как обычно, выгоды от расширения круга собст­венников компании должны быть взвешены против дополнитель­ных издержек привлечения большего количества инвесторов в ка­честве акционеров.

В целом эмиссии акций, продаваемые на заграничных фондо­вых биржах, кроме предоставления фондов, улучшают кредитную репутацию фирм-эмитентов (в том числе на отечественном рын­ке), а также косвенно выступают средством их рекламы за рубе­жом.

Для того чтобы воспользоваться этими выгодами, все больше компаний осуществляют эмиссию своих акций за рубежом или продают на иностранных рынках некоторые доли своих эмиссий. Например, крупнейшим новым выпуском из всех новых эмиссий обыкновенных акций в США в 1991 г. была эмиссия в 1,2 млрд. дол. мексиканской компании "Telephones de Mexico", являвшая­ся частью глобального размещения акций этой компании (2,2 млрд. дол.). В целом иностранные акции, продаваемые на местных рын­ках резидентам, имеют специальные наименования во многих ве­дущих странах (например, акции "янки" - в США, "самурай" - в Японии, "бульдог" - в Великобритании). В упомянутом 1991 г. эмиссии акций "янки" насчитывали более 5,8 млрд. дол.

Важным новым способом для иностранных эмитентов акций получить доступ к наиболее крупному в мире фондовому рынку - амери­канскому - стало принятие в 1990 г. Комиссией по ценным бу­магам и биржам США (Securities and Exchange Commission - SEC) Правила 144а, которое позволило квалифицированным институ­циональным инвесторам (т.е. имеющим соответствующий чартер - лицензию) осуществлять незарегистрированные частные раз­мещения иностранных ценных бумаг, сделав их субститутом пуб­личных эмиссий ценных бумаг. Это сделало рынок частных раз­мещений значительно более привлекательным для иностранных компаний, которые часто избегали выпусков ценных бумаг на аме­риканском рынке из-за жестких требований SEC no отчетности и предоставлению данных.

Желание построить глобальную базу акционеров также подтолк­нуло многие американские компании (которые до недавнего вре­мени эмитировали акции почти исключительно в США) прода­вать часть своих эмиссий за рубежом.

Ведущие фондовые биржи мира разрешают продажи иностран­ных акций, если последние удовлетворяют всем требованиям их листинга. Например, в листинг немецких фондовых бирж входят более 200 иностранных акций, британских - более 500 иностран­ных акций. Все большее количество компаний также стремится получить листинг на Токийской фондовой бирже.

2.3. Международное финансирование компаний в форме

иностранных банковских кредитов

Иностранные банковские кредиты предоставляются нерезиден­там страны-кредитора в местной валюте для использования за границей. Как и в случае эмиссии иностранных облигации и акций, правительства стран, в которых расположены банки-кредиторы, часто ограничивают величину банковских фондов, предназначае­мых для иностранного использования.

Данный вид кредитования был весьма распространен до сере­дины XX в., когда лондонские банки были преимущественными кредиторами мировой торговли, финансируя компании из других стран в фунтах стерлингов. Впоследствии (конец 50-х - начало 60-х гг.) на эти позиции ненадолго выдвинулись нью-йоркские банки, предоставляя долларовое финансирование для тех же це­лей. В современных условиях иностранное банковское кредито­вание как источник долгосрочного финансирования используется сравнительно нечасто и в незначительных объемах в силу его срав­нительной дороговизны и ограниченности относительно других форм международного финансирования.

При этом иностранные банки остаются важными источниками валютного фундирования для надежных компаний из стран, имею­щих хороший страновой кредитный рейтинг.

3. МЕЖДУНАРОДНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ КОМПАНИИ В ФОРМЕ

ЕВРОКРЕДИТОВ И ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Кроме международного финансирования в форме иностран­ных банковских кредитов и размещения иностранных ценных бумаг, источниками инвалютных фондов для фирмы (количест­венно более значимыми) являются:

а) еврокредитные и

б) еврооблигационные заимствования.

Здесь мы обсудим еврокредитное и еврооблигационное финан­сирование с точки зрения промышленно-торговой фирмы, участ­вующей в международных валютно-финансовых и кредитных от­ношениях.

3.1. Международное финансирование с использованием евровалютных кредитов

Как было отмечено в главе 5 (§ 4), крупные банки (называемые евробанками) принимают депозиты от нерезидентов и предостав­ляют кредиты нерезидентам (или в некоторых случаях - резиден­там) в иностранных валютах для использования в международных операциях. Правительственное регулирование в различных стра­нах, а также отечественные и иностранные налоги, относимые к операциям по иностранному финансированию, делают для фирм выгодным использовать евровалютное заимствование. Рассмотрим теперь некоторые характеристики евровалютного кредитования.

Одной из наиболее важных характеристик евровалютного финансирования является то, что займы предоставляются на базе плавающих процентных ставок. Такие процентные ставки по ев­рокредитам правительствам, корпорациям, непервоклассным бан­кам устанавливаются по формуле "ЛИБОР плюс", т.е. как фикси­рованная маржа (margin) или спред (spread) сверх плавающей ба­зовой ставки ЛИБОР (Лондонской межбанковской ставки пред­ложения - London interbank offered rate LIBOR) для данной ва­люты. В конце каждого периода перерасчета стоимости займа (т.е. в момент предоставления очередной транши кредита) процентная ставка для следующего периода рассчитывается как ранее уста­новленная маржа сверх новой ставки ЛИБОР. Например, если маржа установлена в 0,75%, а текущая ставка ЛИБОР для 3-ме­сячных фондов - 13%, то на заемщика начисляется 13,75% стои­мости кредита на следующий период в 3 месяца.

Маржа, или спред, между стоимостью фондов для банка и про­центами, начисляемыми на заемщика, значительно варьируется (от 0,5% до более чем 3,0%) в зависимости от кредитоспособнос­ти заемщика и состояния рынка, т.е. в зависимости от рисковости данного кредита. В целом процентные ставки по евровалютным кредитам отражают, как правило, колеблющуюся стоимость фон­дов на евровалютном межбанковском рынке, банковские опера­ционные издержки, нормальную прибыль на капитал банка и пре­мию за риск.

Срочность займа варьируется от 3 до 10 лет. Средние сроки со временем удлиняются (ранее они составляли около 5 лет для пер­воклассных заемщиков, а теперь - 7-8 лет). При организации займа группа банков-участников формирует синдикат. Банк, ко­торому заемщик выдал мандат на организацию займа, будет лидменеджером синдиката. Один или два других банка могут быть приглашены для функций коменеджмента. На заемщика начис­ляются единовременные общие комиссионные в 0,25-1% к вели­чине займа. Часть комиссионных будет удерживаться менеджера­ми, а остальная сумма поделится между всеми банками-участни­ками (в том числе и менеджерами) пропорционально размеру фондов, предоставляемых каждым.

Период выборки суммы займа и период его возврата варьиру­ются в соответствии с потребностями заемщика. Обязательствен­ные комиссионные в размере около 0,5% годовых уплачиваются на неиспользованный остаток кредита; разрешаются возвраты долга досрочно по отношению к оговоренному расписанию, которые подлежат штрафным начислениям.

Существует тесная взаимосвязь между ставками процента на национальных и евровалютных денежных рынках. Так, процент­ные ставки на американском и евродолларовом рынках, напри­мер, различаются лишь в той степени, в которой существуют до­полнительные издержки, правительственный контроль или фи­нансовые риски, связанные с движением долларов между США и Западной Европой (скажем, между Нью-Йорк-сити и Лондоном). В ином случае арбитражеры заимствуют на низкоиздержковом рынке и инвестируют на высокодоходный рынок, нивелируя не­обоснованный процентный дифференциал между ними.

содержание   ..  497  498  499   ..