Инвестиционный менеджмент 2

Владимир Владимирович Бочаров

Инвестиционный менеджмент

Серия «Краткий курс»

Главный редакторВ. Усманов

Заведующий редакциейЛ.Волкова

Выпускающий редакторВ. Земских

РедакторА. Ермолаенкова

Художественный редакторВ. Земских

ВерсткаА. Павлова
Корректоры М. Одинакова, Н. Солнцева

ББК 65.010.65я7 УДК 330.322(075) Бочаров В. В.

Б86 Инвестиционный менеджмент. — СПб: Питер, 2000. — 160 с.: ил. — (Се­рия «Краткий курс»).

ISBN 5-272-00085-4

В учебном пособии рассматриваются различные формы инвестиций в основной ка­питал и ценные бумаги предприятий и корпораций. Приводятся источники и порядок финансирования капитальных вложений, методы оценки инвестиционных проектов. Изла­гаются принципы и методы управления инвестиционным портфелем, оценки финансовых рисков и регулирования портфельных инвестиций.

Предназначено для студентов и аспирантов экономических вузов и бизнес-школ, а также специалистов, работающих в органах финансово-кредитной системы, на предпри­ятиях и в коммерческих организациях.

© Бочаров В. В., 2000

© Серия, оформление, Издательский дом «Питер», 2000

Все права защищены. Никакая часть книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме без письменного разрешения владельцев авторских прав.

SBN 5-272-00085-4

ЗЛО «Издательство “Питер”», 196105, Санкт-Петербург, Благодатная ул., 67

Лицензия ЛР №066333 от 23.02.99.

Налоговая льгота – общероссийский классификатор продукции ОК 005-93,

Том 2; 95 3000 – книги и брошюры.

Подписано в печать 14.08.2000. Формат 60 * 90/16. Усл. п. л. 14.

Доп. тираж 5000. Заказ № 895.

Отпечатано с фотоформ в АООТ «Типография “Правда”».

191119, C.-Петербург, Социалистическая ул., 14.

СОДЕРЖАНИЕ

Глава 1. Инвестиции как объект экономического

регулирования

1.1. Экономическое содержание и формы инвестиций ……………………………...…..4

1.2. Инвестиционная политика предприятий ……………………………………….......7

1.3. Правовое регулирование инвестиционной деятельностипредприятий,

осуществляемой в форме капитальных вложений ………… ……………………...9

Глава 2.Финансоваяоценкаэффективности

инвестиционныхпроектов

2.1. Правила инвестирования …………………………………………………………...14

2.2. Цена и определение средневзвешенной

стоимости капитала ………………………………………………………………...15

2.3.Финансовые методы оценки эффективности

реальных инвестиционных проектов ………………………………………..……...17

2.4.Анализ чувствительности инвестиционного проекта ………………………..….…24

Глава 3.Экономическоесодержание

и назначение финансовых инвестиций

3.1. Роль финансового рынка в мобилизации и распределении
денежных ресурсов предприятий ………………………………………………...….25

3.2. Финансовые взаимоотношения между участниками
фондового рынка …………………………………………………………………..….30

3.3. Основные модели классического портфельного
инвестирования …………………………………………………………………..…..33

Глава 4. Анализ современного состояния

портфельных инвестиций в России

4.1. Цель и задачи управления инвестиционным портфелем
акционерного общества ………………………………………………………………37

4.2. Анализ состояния и перспектив развития портфельных
инвестиций ……………………………………………………………………...…….39

4.3. Типы портфелей ценных бумаг и инвестиционных
стратегий …………………………………………………………………...………….44

4.4. Концептуальный подход к управлению портфелем ценных
бумаг акционерной компании …………………………………………..……………..46

4.5. Практика налогообложения операций

с ценными бумагами …………………………………………………………………..50

Глава 5. Управление портфелем ценных бумаг

акционерного общества

и методы его оптимизации

5.1. Методы оптимизации фондового портфеля …………………………………………….53

5.2. Диверсификация фондового портфеля ………………………………..……...………..55

5.3. Оценка эффективности фондового портфеля …………………………………………..56

5.4. Мониторинг портфеля ценных бумаг ……………………………………………..…...57

5.5. Оценка инвестиционной привлекательности ценных

бумаг акционерного общества (эмитента) ………………………………………….....61

5.6.Риски, связанные с портфельными инвестициями,

и способы их снижения …………………………………………………………….…..64

5.7.Финансовое регулирование портфельных инвестиций …………………………….…..68

Вопросы по курсу «Инвестиционный менеджмент» …………………………………...…71

Литература ……………………………………………………………………………… …72

Глава 1

ИНВЕСТИЦИИ КАК ОБЪЕКТ

ЭКОНОМИЧЕСКОГО

РЕГУЛИРОВАНИЯ

1.1 ЭКОНОМИЧЕСКОЕ СОДЕРЖАНИЕ

И ФОРМЫ ИНВЕСТИЦИЙ

Производственная и коммерческая деятельность предприятий и кор­пораций связана с объемами и формами осуществляемых инвестиций. Термин инвестиции происходит от латинского слова «invest», что означает «вкладывать».

В более широкой трактовке они выражают вложение капитала с целью его последующего увеличения. При этом прирост капитала, полученный в результате инвестирования, должен быть достаточ­ным, чтобы компенсировать инвестору отказ от имеющихся средств на потребление в текущем периоде, вознаградить его за риск и воз­местить потери от инфляции в будущем периоде.

Инвестиции выражают все виды имущественных и интеллектуальных ценностей, которые вкладываются в объекты предпринима­тельской деятельности, в результате которой образуется прибыль (доход) или достигается социальный эффект. Инвестиционная деятельность — вложение инвестиций и осуществление практи­ческих действий для получения прибыли или иного полезного эф­фекта.

Инвестиции в активы предприятия отражаются на левой сто­роне бухгалтерского баланса, а источники их финансирования — на правой (в пассиве баланса). Они могут направляться в капиталь­ные, нематериальные, оборотные и финансовые активы. Последние выступают в форме долгосрочных и краткосрочных финансовых вло­жений.

Инвестиции в основной капитал (основные средства) осуще­ствляются в форме капитальных вложений и включают в себя затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение оборудо­вания, инструмента и инвентаря, проектной продукции и иные расхо­ды капитального характера. Капитальные вложения неразрывно свя­заны с реализацией инвестиционных проектов. Инвестиционный проект — обоснование экономической целесообразности, объема и сроков проведения капитальных вложений, включая необходимую до­кументацию, разрабатываемую в соответствии с принятыми в России стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план).

Источники финансирования инвестиций (пассив баланса) — собственные (нераспределенная прибыль) и привлеченные средства (кредиты банков, займы юридических лиц, авансы, полученные от за­казчиков проектов).

Следовательно, при рассмотрении понятия «инвестиции» следу­ет ответить на три основных вопроса:

1. Кто инвестор?

2..Что он вкладывает?

3. С какой целью и куда?

В роли инвесторов выступают юридические лица (предприятия и организации), государство, граждане. Российской Федерации, ино­странные юридические и физические лица.

Итак, что можно вкладывать?

Авансируется капитал в различных формах:

1) амортизационные отчисления и чистая прибыль (оставшаяся после налогообложения предприятий (фирм));

2) денежные ресурсы коммерческих банков, страховых компаний и иных финансовых посредников;

3) финансовые ресурсы государства, мобилизуемые в рамках бюд­жетной системы;

4) сбережения населения;

5) профессиональные способности и навыки к труду, а также здо­ровье и время вкладчика (предпринимателя).

Основу инвестирования составляет вложение средств в реальный сектор экономики, т. е. в основной и оборотный капитал предприя­тий и корпораций.

Главными этапами инвестирования являются:

1. Преобразование ресурсов в капитальные затраты, т. е. Процесс трансформации инвестиций в конкретные объекты инвестици­онной деятельности (собственно инвестирование);

2. Превращение вложенных средств в прирост капитальной сто­имости, что характеризует конечное потребление инвестиций и получение новой потребительской стоимости (зданий, со­оружений и т. д.);

3. Прирост капитальной стоимости в форме прибыли, т. е. реали­зуется конечная цель инвестирования.

Таким образом, начальная и конечная цепочки замыкаются, обра­зуя новую взаимосвязь: доход—ресурсы—конечный результат (эф­фект), т. е. процесс накопления повторяется.

Итак, источником прироста капитала и целью инвестиций явля­ется получаемая от них прибыль (доход). На практике масса прибы­ли (П) сопоставляется с инвестиционными затратами (ИЗ) и опреде­ляется их эффективность:

Эффективность инвестиций = (1)

Процесс сравнения инвестиционных затрат и финансовых резуль­татов (прибыли) осуществляется непрерывно: до инвестирования (при разработке бизнес-плана инвестиционного проекта), в ходе его (в процессе строительства объекта) и после инвестирования (при эк­сплуатации нового объекта).

Процессы вложения капитала и получения прибыли могут проис­ходить в различной временной последовательности.

При последовательном протекании этих процессов прибыль реа­лизуется сразу после сдачи готового объекта в эксплуатацию и выхо­да его на проектную мощность, как правило, в пределах до одного года. Например, установка новой технологической линии на действу­ющем предприятии.

При параллельном их протекании получение прибыли возможно до полного завершения строительства нового предприятия. Напри­мер, при вводе в эксплуатацию первой очереди (цеха или пускового комплекса).

При интервальном протекании процессов вложения капитала и полу­чения прибыли между периодом завершения строительства предприятия и реализацией прибыли проходит длительное время (несколько лет).

Продолжительность временного лага зависит от форм инвестиро­вания и особенностей конкретных объектов, а также от финансовых возможностей застройщиков. Следует также отметить характерные неточности, допускаемые отдельными авторами при определении тер­мина «инвестиции».

Во-первых, к ним часто относят «потребительские» инвести­ции граждан (покупка бытовой техники, автомобилей, недвижи­мости и т. д.). Такие инвестиции не приводят к росту капитала и получению прибыли.

Во-вторых, встречается отождествление терминов «инвести­ции» и «капитальные вложения». Капитальные вложения — форма институциональной деятельности предприятий, связанная с аванси­рованием денежных средств в основной капитал. Инвестиции же могут осуществляться в нематериальные и финансовые активы.

В-третьих, во многих определениях отмечается, что инвестиции являются вложением денежных средств. На практике так бывает не во всех случаях. Инвестирование может осуществляться и в других формах, например взносов в уставный капитал предприятий движи­мого и недвижимого имущества, ценных бумаг, программного про­дукта и др.

В-четвертых, в ряде определений подчеркивается, что инвести­ции — это долгосрочное вложение средств.

Безусловно, капитальные вложения, связанные с новым строи­тельством, расширением и реконструкцией производственных объектов, как правило, носят долгосрочный характер. Однако час­то они бывают и краткосрочными. Например, приобретение машин и оборудования, не требующих монтажа.

Темпы роста объема инвестиций зависят от ряда факторов.

Прежде всего объем инвестиций зависит от распределения полу­чаемого дохода на потребление и накопление (сбережение). В усло­виях низких среднедушевых доходов населения основная их доля (75-80 %) расходуется на потребление.

Рост доходов граждан вызывает повышение доли, направляемой на сбережения, которые являются источником инвестиционных ре­сурсов. Следовательно, рост доли сбережений в общем доходе вызы­вает увеличение объема инвестиций, и наоборот.

На объем инвестиций оказывает влияние ожидаемая норма при­были, так как прибыль является основным побудительным мотивом для них. Чем выше ожидаемая норма прибыли, тем больше объем инвестиций, и наоборот.

Существенное влияние на объем инвестиций оказывает ставка ссудного процента, так как в процессе инвестирования используют­ся не только собственные, но и заемные средства. Если норма ожида­емой чистой прибыли оказывается выше средней ставки ссудного процента, то такие вложения выгодны для инвестора. Поэтому рост процентной ставки вызывает снижение объема инвестиций в эконо­мику страны.

На объем инвестиций также влияет предполагаемый темп инф­ляции. Чем выше этот показатель, тем в большей степени будет обесцениваться будущая прибыль инвестора и меньше стимулов к увеличению объема инвестиций (особенно в процессе долгосрочно­го инвестирования). Поэтому в разработке бизнес-планов инвести­ционных проектов указанные факторы должны учитываться при оценке эффективности их отбора для реализации.

Инвестиции в объекты предпринимательской деятельности осу­ществляются в различных формах. Для учета, анализа и планирова­ния они классифицируются по отдельным признакам.

Во-первых, по объектам вложения денежных средств выделяют реальные и финансовые инвестиции.

Реальные инвестиции (капиталовложения) — авансирование денег в материальные и нематериальные активы (инновации). Капи­тальные вложения классифицируются по:

1. Отраслевой структуре (промышленность, транспорт, сельское хозяйство и т. д.);

2. Воспроизводственной структуре (новое строительство, рас­ширение, реконструкция и расширение действующих предпри­ятий);

3. Технологической структуре (строительно-монтажные работы, приобретение оборудования, прочие капитальные затраты).

Финансовые инвестиции — вложения средств в ценные бума­ги: долевые (акции) и долговые (облигации).

Во-вторых, по характеру участия в инвестировании — прямые и косвенные инвестиции.

Прямые инвестиции предполагают непосредственное участие инвестора в выборе объекта для вложения денежных средств.

Косвенные инвестиции осуществляются через финансовых посредников — коммерческие банки, инвестиционные компании и фонды и др. Последние аккумулируют и размещают собранные средства по своему усмотрению, обеспечивая их эффективное ис­пользование.

В-третьих, по периоду инвестирования вложения делятся на краткосрочные (на срок до 1 года) и долгосрочные (на срок свыше 1 года). Последние из них служат источником воспроизводства ка­питала.

В-четвертых, по форме собственности инвестиции подразде­ляются на частные, государственные, совместные и иностранные.

Частные инвестиции выражают вложение средств в объекты предпринимательской деятельности юридических лиц негосудар­ственных форм собственности, а также граждан.

Государственные инвестиции характеризуют вложение капи­тала государственных унитарных и муниципальных предприятий, а также средств федерального и регионального бюджетов и внебюд­жетных фондов.

В-пятых, по региональному признаку инвестиции подразделяют­ся на вложения внутри страны и за рубежом.

В-шестых, по уровню инвестиционного риска выделяют следую­щие виды инвестиций.

Безрисковые инвестиции характеризуют вложение средств в такие объекты инвестирования, по которым отсутствует реаль­ный риск потери ожидаемого дохода или капитала, и практически гарантированно получение реальной прибыли.
Низко рисковые инвестиции характеризуют вложения капитала в объекты, риск по которым ниже среднерыночного уровня.

Средне рисковые инвестиции выражают "вложения капита­ла в объекты, риск по которым соответствует среднерыночному уровню.

Высокорисковые инвестиции определяются тем, что уровень риска по объектам данной группы обычно выше среднерыночного.

Наконец, спекулятивные инвестиции выражают вложение капитала в наиболее рисковые активы (например, в акции моло­дых компаний), где ожидается получение максимального дохода.

Субъектами инвестиционной деятельности в России являются инвесторы (заказчики проектов, пользователи объектов, подрядчи­ки, финансовые посредники, граждане и т. д.). Они классифициру­ются по следующим признакам.

1. По направлениям основной эксплуатационной дея­ тельности — индивидуальные и институциональные инвес­торы. В роли индивидуальных инвесторов выступают физи­ческие лица, а институциональных — юридические лица (например, финансовые посредники).

2.По целям инвестирования выделяют стратегических и пор­тфельных инвесторов. Первые из них ставят цель приобрести контрольный пакет акций компании или большую долю в ее ус­тавном капитале для осуществления реального управления фирмой. Они также осуществляют стратегию слияния и погло­щения других компаний. Портфельные инвесторы вкладывают свой капитал в различные финансовые инструменты с цельюполучения высокого текущего дохода или прироста капитала в будущем".

3.По принадлежности к резидентам выделяют отечествен­ных и иностранных инвесторов. В роли последних могут вы­ступать иностранные физические и юридические лица, государства и международные финансово-кредитные орга­низации (Мировой Банк, Европейский Банк реконструкции и развития и т. д.).

Классификация форм инвестиций и видов инвесторов позволяет предприятиям и корпорациям более эффективно управлять инвести­ционным портфелем.

1.2. ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПОЛИТИКА ПРЕДПРИЯТИЙ

Инвестиционная политика — составная часть общей финансо­вой стратегии предприятия, которая заключается в выборе и реали­зации наиболее рациональных путей расширения и обновления про­изводственного потенциала.

При выработке инвестиционной политики целесообразно руко­водствоваться следующими принципами.

1.Достижение экономического научно-технического и социаль­ного эффекта от рассматриваемых мероприятий. При этом для каждого объекта инвестирования используются конкретные методы оценки эффективности. По итогам такой оценки осу­ществляется отбор отдельных инвестиционных проектов по критерию эффективности (рентабельности). При прочих рав­ных условиях принимаются к реализации те из них, которые обеспечивают предприятию максимальную эффективность.

2.Получение предприятием наибольшей прибыли на вложенный капитал при минимальных инвестиционных затратах.

3.Рациональное распоряжение средствами на реализацию бес­ прибыльных проектов, т. е. снижение расходов на достиже­ние научно-технического, социального или экономического эффектов.

4.Использование предприятием государственной поддержки для повышения эффективности инвестиций в форме бюджет­ных ссуд, гарантий Правительства РФ и т. д.

5.Привлечение субсидий и льготных кредитов международных финансово-кредитных организаций и частных иностранных ин­весторов.

6.Обеспечение минимизации инвестиционных рисков, свя­занных с реализацией конкретных проектов. Влияние коммерческих рисков (строительных, производственных, транспортных и иных рисков) может быть оценено через ве­роятное изменение ожидаемой доходности инвестиционных проектов и соответствующее снижение их эффективности. Такие риски могут быть снижены заказчиками проектов и привлеченными инвесторами посредством самострахования, т. е. созданием финансовых резервов, диверсификации инвестиционного портфеля и коммерческого страхования. Защита от некоммерческих рисков (стихийные бедствия, аварии, беспорядки и др.) обеспечивается путем предостав­ления гарантий Правительства РФ и страхования инвести­ций.

7.Обеспечение ликвидности инвестиций следует предусмат­ривать в силу значительных изменений внешней инвести­ционной среды, конъюнктуры рынка или стратегии разви­тия предприятия в предстоящем периоде (году). Поэтому по отдельным объектам инвестирования может существен­ но снизиться доходность, что окажет негативное воздей­ствие на общую инвестиционную привлекательность пред­приятия. В силу влияния этих негативных факторов часто приходится принимать решение о своевременном выходе из неэффективных проектов и реинвестировании высво­бождающегося капитала. С этой целью по каждому инве­стиционному объекту следует оценить уровень ликвиднос­ти инвестиций по формулам:

(2)

где ОПл — общий период ликвидности конкретного объекта инвес­тирования, дни; ПКв — возможный период конверсии конкретного объекта инвестирования в денежные сред­ства, дни; ПКт — технический период конверсии инве­стиций с абсолютной ликвидностью в денежные сред­ства, принимаемый за 7 дней.

(3)

где Кли — коэффициент ликвидности инвестиций, доли единицы; ПКт и ПКв - технический и возможный периоды кон­версии конкретного объекта инвестирования в денеж­ные средства.

Пример

ПКв = 60дн.; ПКт = 7дн.

Тогда ОПл = 60-7 = 53 дня;

Кли = 7 / 60 = 0,12.

По итогам оценки производится ранжирование проектов по кри­терию их ликвидности. Для реализации отбираются те из них, кото­рые имеют максимальный уровень ликвидности.

При разработке инвестиционной политики учитываются следую­щие факторы:

- финансовое положение предприятия;

- технический уровень производства, наличие незавершенного строительства и не установленного оборудования;

- возможность получения оборудования по лизингу;

- наличие у предприятия как собственных, так и возможнос­ти привлечения заемных средств в форме кредитов и зай­мов;

- финансовые условия инвестирования на рынке капитала;

- льготы, получаемые инвесторами от государства;

- коммерческая и бюджетная эффективность намечаемых к реа­лизации проектов;

- условия страхования и получения соответствующих гарантий от некоммерческих рисков.

Потребность в ресурсах для реализации инвестиционной поли­тики предприятия определяется его производственным и научно-техническим потенциалом, необходимым для обеспечения выпуска продукции в соответствии с запросами ранка. При оценке рынка продукции учитываются следующие факторы:

- географические границы реализации рынка данной продук­ции;

- общий объем продаж и его динамика за последние три года;

- динамика потребительского спроса, прогнозируемого на пе­риод реализации инвестиционного проекта;

- технический уровень продукции и возможности его повыше­ния за счет реализации конкретных проектов.

Потребность предприятия в инвестиционных ресурсах соответ­ствует расходам, которые предстоят с начала периода реализации инвестиционной политики. Стоимость объектов незавершенного строительства, оплаченного не установленного оборудования, иные затраты истекших лет не включаются в общий объем капитальных вложений предстоящего периода.

При разработке инвестиционной политики рекомендуется опре­делить общий объем инвестиций, способы рационального использо­вания собственных средств и возможности привлечения дополни­тельных денежных ресурсов с кредитного и фондового рынков.

Инвестиционные проекты в рамках долгосрочной стратегии пред­приятия целесообразно согласовывать между собой по объемам выде­ляемых ресурсов и срокам реализации исходя из достижения макси­мального экономического эффекта (дохода или прибыли), полученного в ходе реализации инвестиционной политики.

Данная политика разрабатывается специалистами предприятия на 1-2 года, а долгосрочная — на период свыше двух лет. Ключевые ас­пекты данной политики рекомендуется учитывать при принятии ре­шений по разработке технико-экономических обоснований (ТЭО) проектов, привлечению различных источников финансирования, уча­стию в реализации проектов сторонних организаций в порядке доле­вого вклада в строительство.

Эффективность инвестиционной политики оценивается по пока­зателям доходности и срока окупаемости инвестиций.

Указанные показатели определяются на основе бизнес-плана и предварительных расчетов по обоснованию проектов в рамках инве­стиционной стратегии предприятия. Для конкретизации сроков осу­ществления различных мероприятий в рамках инвестиционной по­литики и обеспечения их финансовыми ресурсами предприятия разрабатывают бизнес-план инвестиционных проектов.

Бизнес-план включает в себя следующие разделы:

а) вводнную часть;

б) обзор состояния отрасли, к которой относится предприятие;

в) производственный план реализации проектов;

г) план маркетинга и сбыта продукции;

д) организационный план реализации проекта;

е) финансовый план;

ж)оценку экономической эффективности затрат, осуществлен­ных в ходе реализации проекта.

Ключевым разделом бизнес-плана является финансовый план ре­ализации проекта. Календарный план денежных потоков, поступле­ний и платежей в ходе реализации проекта включает три блока рас­четов, относящихся к производственно-сбытовой, инвестиционной и финансовой деятельности предприятия.

Расчеты по каждому блоку завершаются определением сальдо притока и оттока денежных средств.

Сальдо поступлений и платежей от производственно-сбытовойдеятельности представляет собой сумму чистой и амортизационных отчислений предприятия по годам.

Сальдо инвестиционной деятельности получается вычитанием полного объема инвестиций из инвестируемых собственных средств предприятия (кроме реинвестируемых чистой прибыли и амортизации).

Сальдо финансовой деятельности равно разности между суммой заемных средств, включая продажу эмитированных акций, необходимых для реализации проекта, и суммой средств, направляемых для погашения долга, уплаты процентов и выплаты дивидендов.

Условием успеха инвестиционного проекта является положи­тельное значение общего сальдо денежного потока, определяемое суммированием итоговых величин сальдо производственно-сбыто­вой, инвестиционной и финансовой деятельности.

1.3. ПРАВОВОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ, ОСУЩЕСТВЛЯЕМОЙ В ФОРМЕ КАПИТАЛЬНЫХ ВЛОЖЕНИЙ

В рыночном (товарном) хозяйстве объем намечаемых в экономику инвестиций зависит от уровня доходности капитальных и финансо­вых активов. Норма дохода, а через нее цена (курс) этих активов оп­ределяются спросом и предложением на инвестиционные товары.

Государство посредством финансовой и денежно-кредитной по­литики может влиять на изменение соотношений между инвести­ционным спросом и предложением, а следовательно, на величину нормы дохода, получаемого от различных капитальных и финансо­вых активов.

Государство определяет стратегию поведения инвесторов на рынке инвестиционных товаров, а также структуру инвестиций. Исходя из состояния экономики (уровня инфляции, дефицита бюджетной системы, структуры производства, платежеспособно­го спроса населения на товары и услуги и иных факторов) приме­няются те или иные концепции регулирования рынка инвестици­онных товаров.

При этом любая концепция базируется на целевых установках двух уровней: конечных целях (рост национального дохода, увеличе­ние занятости населения, снижение темпов инфляции до 3-5 % в год); промежуточных целях (соотношение между спросом и предло­жением на капитал, процентные ставки на кредитные ресурсы, дина­мика денежной массы и др.).

Конечные (стратегические) цели определяют степень воздей­ствия данной формы финансовой и денежно-кредитной политики на производство.

Промежуточные цели служат в качестве ориентиров регулиро­вания пропорций между спросом и предложением на ресурсы в фи­нансовой и денежно-кредитной сферах.

Принципы регулирования инвестиционной сферы в Рос­ сии определяются федеральными законами «Об инвестиционной де­ятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме ка­питальных вложений» от 25.02.1999 г. № 39-ФЗ и «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации» от 9,07.1999 г. № 160-ФЗ.

Если рассмотреть данные законодательные акты с позиции их со­ответствия рыночным отношениям, то можно отметить следующие аспекты.

1. Расширительная трактовка инвестиций и инвестиционной де­ятельности как вложение инвестиций и осуществление прак­тических действий для получения прибыли или иного полезно­го эффекта.

2. Четкая и конкретная формулировка основных понятий, харак­теризующих инвестиционную сферу, что создает единую тер­минологию для изучения инвестиционного процесса (напри­
мер, капиталовложения, инвестиционный проект, субъекты инвестиционной деятельности и др.).

3. Легализация сферы негосударственного инвестирования, функ­ционирующей на основе договоров между субъектами инвести­ционной деятельности (застройщиками и подрядчиками).

4. Широкий перечень мер государственного регулирования инве­стиционной деятельности, включая экономические и админис­тративные методы управления инвестициями.

5. Комплексный характер защитных мер и гарантий государства в области инвестирования, в том числе для иностранных инве­сторов.

Законодательные основы политики инвестирования ре­гулируют инвестиционную деятельность в различных формах (табл. 1.1).

Таблица 1.1

Формы государственного регулирования инвестиционной деятельности предприятий

Раскроем содержание каждого блока.

Первый блок — создание благоприятных экономических условий для развития инвестиционной деятельности заключа­ется во взвешенной налоговой политике. Данная политика в сфере инвестиционной деятельности включает совершенствование систе­мы налогов, установление субъектам этой деятельности специаль­ных налоговых режимов, не носящих индивидуальный характер.

Например при исчислении налога на прибыль облагается прибыль при фактически произведенных затратах за счет прибыли, остающей­ся в распоряжении предприятия, исключая суммы, направленные:

а) предприятиями отраслей сферы материального производства, а финансирование производственных капитальных вложений в том числе в порядке долевого участия), а также на погаше­ние кредитов банков, полученных и использованных на эти цели, включая проценты по кредитам;

б) предприятиями всех отраслей народного хозяйства на финан­сирование жилищного строительства (в том числе в порядке долевого участия), а также на погашение кредитов банков, по­лученных и использованных на эти цели, включая проценты по ссудам.

Данная льгота предоставляется указанным предприятиям, осуще­ствляющим развитие собственной производственной базы и жилищ­ное строительство, при условии полного использования ими сумм начисленной амортизации на последнюю отчетную дату.

Амортизационная политика является составной частью инвести­ционной стратегии предприятия, так как амортизационные отчисле­ния служат важнейшим источником финансирования капитальных вложений в основные фонды.

В процессе эксплуатации основные средства постепенно изна­шиваются, т. е. утрачивают свои первоначальные физические свой­ства. В результате погашается их первоначальная (реальная) сто­имость. Изменение первоначальной стоимости происходит в случаях реконструкции, достройки, до оборудования и частичной ликвидации отдельных объектов. Увеличение (понижение) перво­начальной стоимости основных средств относится на добавочный капитал. Стоимость объектов основных средств погашается по­средством начисления амортизации, которая относится на издер­жки производства и обращения. Объектами для начисления амор­тизации являются основные средства, находящиеся на предприятии на праве собственности, хозяйственного ведения и управления. Начисление амортизации производится до полного погашения стоимости объектов либо списания их с бухгалтерско­го учета в связи с прекращением права собственности. Срок полез­ного использования объекта определяется предприятием при при­нятии его к бухгалтерскому учету. Величина амортизационных отчислений зависит от балансовой стоимости основных средств и установленных форм их возмещения. Обычно нормы амортизацииустанавливаются в процентах к балансовой стоимости основных средств и дифференцируются исходя из вида инвентарных объек­тов и условий их эксплуатации.

В течение 1991 -1999 гг. в России действовали нормы амортиза­ционных отчислений на полное восстановление основных средств, утвержденные постановлением Совета Министров СССР от 22.10.1990г. № 1072 «О единых нормах амортизационных отчисле­ний на полное восстановление основных фондов народного хозяй­ства СССР». Они предназначены для возмещения балансовой (пер­воначальной) стоимости основных фондов предприятий путем включения начисленной амортизации по данным нормам в себе­стоимость продукции (работ, услуг). В соответствии с Указом Пре­зидента РФ от 8.05.1996 г. № 685 «Об основных направлениях налоговой реформы в Российской Федерации и о мерах по укрепле­нию налоговой и платежной дисциплины» внесен ряд изменений в порядок оценки стоимости имущества, относящегося к основным средствам. В частности, в состав имущества, подлежащего амортизации для целей налогообложения, включается имущество, сто­имость которого превышает 100-кратный размер установленного законодательством месячного минимального размера оплаты тру­да, полезный срок использования которого более одного года. В отношении нематериальных активов амортизационные отчисле­ния производятся равными долями в течение срока их существова­ния. Если срок использования данных активов определить невоз­можно, то период их амортизации устанавливается в 10 лет. Исходя из решения Правительства РФ о переходе отечественных предприятий на принципы ведения бухгалтерского учета и отчет­ности, заложенные в международных стандартах, в январе 1998 г. Минюстом РФ зарегистрировано Положение по бухгалтерскому учету «Учет основных средств» от 3.09.1997 г. (ПБУ 6/97).

В 1998 г. были введены в действие методические указания по бух­галтерскому учету основных средств, утвержденные Приказом Мин­фина РФ от 20.07.1998 г. № 33 н. Этими нормативными документа­ми установлены следующие новации.

1. Предприятиям предоставлено право не чаще одного раза в год (на начало отчетного года) переоценивать объекты основных средств по восстановительной стоимости путем индексации или прямогопересчета по документально подтвержденным рыночным ценам с отнесением возникающих разниц на добавочный капитал.

2.Амортизационные отчисления отражаются в бухгалтерском учете путем накопления соответствующих сумм на отдельном счете по учету амортизации. Они начисляются в отчетном пе­риоде независимо от результатов деятельности предприятия.

4. В соответствии с Федеральным законом «О государственной поддержке малого предпринимательства в Российской Феде­рации» от 14.06.1995 г. № 88-ФЗ малые предприятия вправе начислять амортизацию по основным производственным фон­дам по нормам, в 2 раза превышающим нормы, установленные для соответствующих видов основных средств. Они могут так­ же списывать дополнительно как амортизационные отчисле­ния до 50% первоначальной стоимости основных средств со сроком полезного использования более трех лет.

5. Предприятиям предоставлено право самостоятельно устанав­ливать порядок начисления амортизации одним из следующих способов:

- традиционным линейным способом;

- способом уменьшаемого остатка;

- способом списания стоимости основных средств по сумме лет полезного использования;

- способом списания стоимости основных средств пропорци­онально объему продукции (работ).

Применение одного из способов по группе однородных объектов производится в течение всего срока их полезного использования и предусматривается в учетной политике предприятия.

При линейном методе амортизация начисляется равными до­лями в течение всего срока службы основных средств до полного пе­ренесения их стоимости на издержки производства и обращения.

При использовании метода уменьшаемого остатка годовая сумма амортизационных отчислений определяется исходя из оста­точной стоимости инвентарного объекта на начало отчетного года и нормы амортизации, исчисленной исходя из срока полезного фун­кционирования этого объекта и коэффициента ускорения, установ­ленного законодательством РФ. Коэффициент ускорения применяется по перечню высокотехнологичных отраслей и эффективных ви­дов оборудования и составляет, как правило, 2,0, а по оборудова­нию, составляющему предмет финансового лизинга, не более 3,0.

При методе списания стоимости основных средств по сумме лет полезного использования амортизация начисляется линейным способом, по понижающимся нормам. В результате ускоренной амор­тизации значительно понижается налогооблагаемая прибыль пред­приятия.

При способе списания стоимости основных средств про­порционально объему продукции (работ) начисление аморти­зации производится исходя из натурального показателя объема продукции в отчетном периоде и соотношения первоначальной сто­имости объекта.

Несмотря на возможность применения различных методов начис­ления амортизации, определяющим фактором амортизационной по­литики является выбор оптимального амортизационного срока служ­бы различных категорий основных средств. Выбор такого срока находится в компетенции дирекции предприятия.

Наряду с налоговой амортизационной политикой предусмотрено расширение возможностей использования залога при осуществле­нии кредитования. Согласно Федеральному закону «Об ипотеке (за­логе) недвижимости» от 16.07.1998 г. № Ю2-ФЗ, ипотека может быть установлена в обеспечение обязательства по кредитному дого­вору, по договору займа, а также иного обязательства.

Ипотека обеспечивает уплату залогодателем (должником обя­зательства) залогодержателю (кредитору) основной суммы долга по кредитному договору или иному обеспеченному ипотекой обяза­тельству полностью либо в части, предусмотренной договором об ипотеке. Ипотека, установленная в обеспечение кредитного дого­вора (договора займа), обеспечивает уплату кредитору (заимодав­цу) причитающихся ему процентов за пользование кредитом. Ипо­тека призвана способствовать развитию жилищного строительства в России.

Субъектам инвестиционной деятельности предоставлена воз­можность создавать собственные денежные фонды для развития производственного потенциала и решения социальных задач (фон­дов накопления и потребления). Основным источником их образо­вания является чистая прибыль предприятий.

Второй блок — прямое участие государства в инвестици­ онной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, находит утверждение в разработке, утверждении и фи­нансировании проектов, реализуемых за счет средств федерального и региональных бюджетов.

Формирование перечня строек и объектов технического перевоору­жения для федеральных государственных нужд и финансирование их за счет бюджетных ассигнований осуществляет Правительство РФ. Размещение заказов на подрядные строительные работы для государ­ственных нужд за счет средств федерального и региональных бюдже­тов для реализации инвестиционных проектов осуществляется государ­ственными заказчиками путем проведения конкурсов. Правительство РФ может предоставлять на конкурсной основе государственные гаран­тии по инвестиционным проектам, реализуемым за счет средств феде­рального бюджета. Для реализации таких проектов на конкурсной ос­нове могут размещаться средства федерального бюджета.

Размещение средств федерального бюджета осуществляется, как правило, на возвратной и срочной основах с уплатой процентов за пользование ими в размерах, определяемых Законом о федеральном бюджете на соответствующий год.

Бюджет развития исходя из требований Федерального закона «О бюджете развития Российской Федерации» от 26.11.1998 г. № 181-ФЗ предназначен для осуществления государственной поддержки инвесторов путем предоставления им государственных гарантий либо путем непосредственного выделения им средств (в форме ссуды) на условиях возвратности, срочности и платности. Объем денежных средств, направляемых в Бюджет развития, уста­навливается федеральным законом о федеральном бюджете на со­ответствующий год. Средства Бюджета развития образуются за счет следующих источников:

- внутренних и внешних заимствований на цели инвестирования;

- части доходов федерального бюджета от использования и при­ватизации объектов федеральной собственности, созданных в результате финансирования инвестиционных проектов за счет средств Бюджета развития;

- части доходов федерального бюджета от использования и продажи имущества, находящегося в федеральной собственности;

- доходов федерального бюджета от ранее произведенных бюд­жетных ассигнований на условиях возвратности, срочности и платности и др.

Денежные средства бюджета развития аккумулируются на спе­циальных счетах органов Главного управления федерального казна­чейства Минфина РФ и в учреждениях Центрального банка России.

Денежные средства Бюджета развития направляются на:

- финансирование инвестиционных проектов, отобранных на конкурсной основе;

- исполнение обязательств Правительства РФ по предоставлен­ным инвесторам государственным гарантиям за счет средств Бюджета развития.

Отвлечение временно свободных средств Бюджета развития на финансовые операции, не связанные с реализацией инвестиционных проектов, не допускается. Предоставление средств за счет Бюджета развития осуществляется:

- путем кредитования отобранных на конкурсах инвестиционных проектов, обеспеченных собственными средствами инвес­тора и иными источниками финансовых ресурсов в дополне­ние к собственным средствам;

- посредством прямых вложений в имущество коммерческих организаций, осуществляющих проекты при соответствую­щем увеличении доли государства в их уставном капитале.

Для финансирования инвестиционных программ государство впра­ве выпускать облигационные займы, вовлекать в инвестиционный про­цесс временно приостановленные и законсервированные стройки и объекты, находящиеся в федеральной собственности. Государство предоставляет также концессии отечественным и зарубежным инвес­торам по итогам торгов (аукционов и конкурсов) в соответствии с за­конодательством РФ.

Третий блок — иные формы государственного регулиро­ вания инвестиционной деятельности включает экспертизу про­ектов и защиту прав субъектов инвестиционной деятельности. Все инвестиционные проекты независимо от форм собственности и ис­точников финансирования до их утверждения подлежат экспертизе. Она проводится для предотвращения создания объектов, использование которых нарушает права юридических и физических лиц или не отвечает требованиям утвержденных стандартов (норм и пра­вил), а также для оценки эффективности капитальных вложений. Порядок проведения государственной экспертизы инвестици­онных проектов устанавливается Правительством РФ.

Защита прав субъектов инвестиционной деятельности вы­ражается в следующем:

- обеспечении равных прав при осуществлении данной деятель­ности;

- гласности при обсуждении инвестиционных проектов;

- праве обжалования в судебном порядке любых решений орга­нов государственной власти и должностных лиц, противореча­щих законным интересам юридических лиц и граждан.

Капитальные вложения могут быть:

1) национализированы только при условии предварительного и равноценного возмещения государством убытков, понесенных субъектами инвестиционной деятельности;

2) реквизированы по решению органов государственной власти в случаях и порядке, определенных Гражданским Кодексом РФ.

Страхование капиталовложений осуществляется в соответствии с законодательством РФ.

ВЫВОДЫ

1.Для регулирования денежных потоков в инвестиционной сфере целесообразно сочетать методы денежно-кредитной и финансо­вой политики. Денежно-кредитная политика может быть разра­ботана на долгосрочную перспективу и является поэтому при­оритетной. Финансовая политика определяется финансовыми возможностями государства формировать в достаточном объе­ме Бюджет развития.

2.Активизация инвестиционной деятельности может осуществ­ляться как за счет государственных инвестиций, кредитов бан­ков и других привлеченных средств, так и путем косвенного ре­гулирования фондов накопления предприятий посредством понижательного давления налогов. Снижение налогового бремени позволит предприятиям повысить уровень самофинанси­рования вложений в капитальные активы. Инвестиционная деятельность предприятий в различных формах осуществляется при активном посредничестве банков. Поэтому целесообразно строить взаимоотношения банков с заемщиками с учетом накопленного мирового опыта в инвестиционной сфере. Например, выдача заемщикам консорциальных кредитов, проект­ное (спонсорское) финансирование крупных проектов, активиза­ция участия банков в формировании финансово-промышленных групп, развитие долгосрочного кредитования капитальных вло­жений и финансового лизинга.

Глава 2

ФИНАНСОВАЯ ОЦЕНКАЭФФЕКТИВНОСТИ

ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

2.1 ПРАВИЛА ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Наиболее общими условиями успеха во всех формах инвестирова­ния являются:

- сбор необходимой информации;

- прогнозирование перспектив рыночной конъюнктуры по инте­ресующим инвестора объектам;

- гибкая корректировка инвестиционной тактики, а часто и стратегии.

Выбор наиболее эффективного способа инвестирования начина­ется с четкого определения возможных вариантов. Альтернатив­ные проекты поочередно сравниваются друг с другом и выбирается наилучший из них с точки зрения доходности, надежности и без­опасности.

При решении вопроса об инвестировании целесообразно опреде­лить, куда выгоднее вкладывать капитал: в производство, ценные бумаги, приобретение товаров для перепродажи, недвижимость или в валюту. Поэтому при инвестировании рекомендуется соблюдать следующие правила, выработанные практикой.

1.Принцип финансового соотношения сроков («Золотое банковское правило») гласит — получение и использование средств должны происходить в установленные сроки, а капи­тальные вложения с длительными сроками окупаемости це­лесообразно финансировать за счет долгосрочных заемных средств (облигационных займов с длительными сроками по­ гашения и долгосрочных банковских кредитов).

2.Принцип сбалансированности рисков — особенно риско­вые инвестиции рекомендуется финансировать за счет соб­ственных средств (чистой прибыли и амортизационных отчис­лений).

3.Правило предельной рентабельности — целесообразно выбирать такие капитальные вложения которые обеспечива­ют инвестору достижение максимальной (предельной) доход­ности.

4.Чистая прибыль от данного вложения капитала должна превы­шать ее величину от помещения средств на банковский депо­зит.

5.Рентабельность инвестиций всегда должна быть выше индек­са инфляции.

6.Рентабельность конкретного инвестиционного проекта с уче­том фактора времени (временной стоимости денег) всегда больше доходности альтернативных проектов.

7.Рентабельность активов предприятия после реализации про­екта увеличивается и в любом случае превышает среднюю ставку банковского процента по заемным средствам.

8.Рассмотренный проект соответствует главной стратегии пове­дения предприятия на рынке товаров и услуг с точки зрения формирования рациональной ассортиментной структуры производства, сроков окупаемости затрат, наличия финансовых ис­точников покрытия издержек производства и обеспечения ста­бильности поступления доходов от реализации проекта.

Инвестиции в реальные проекты — длительный по времени про­цесс. Поэтому при их оценке необходимо учитывать:

а) рискованность проектов — чем длительнее срок окупаемости затрат, тем выше инвестиционный риск;

б) временную стоимость денег, так как с течением времени день­ги теряют свою ценность вследствие инфляции;

в) привлекательность проекта по сравнению с альтернативными ва­риантами вложения капитала с точки зрения максимизации до­хода и роста курсовой стоимости акций компании при минималь­ном уровне риска, так как эта цель для инвестора определяющая.

Используя указанные правила на практике, инвестор может при­нять обоснованное решение, отвечающее его стратегическим целям.

2.2. ПЕНА И ОПРЕДЕЛЕНИЕ СРЕДНЕВЗВЕШЕННОЙ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА

Каждому предприятию необходимы денежные ресурсы, чтобы фи­нансировать свою производственно-торговую деятельность.

Исходя из продолжительности функционирования в данной конк­ретной форме активы и пассивы классифицируются на краткосроч­ные и долгосрочные. Мобилизация того или иного источника средств связана для предприятия с определенными расходами:

1) акционерам следует выплачивать дивиденды;

2) владельцам корпоративных облигаций — проценты;

3) банкам — проценты за предоставленные ими ссуды и др.

Общая величина средств, которую следует уплатить за использо­вание определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется «ценой» капитала.

В идеальном случае предполагается, что оборотные активы фи­нансируются за счет чтобы не снизить свою ры­ночную стоимость.

На практике следует различать два понятия:

краткосрочных обязательств, а необоротные активы— за счет долгосрочных обязательств. Поэтому оптимизиру­ется общая сумма затрат на привлечение различных источников

1) Концепция «цены» является ключевой в теории капитала. Она характеризует ту норму доходности инвестиционного капитала, ко­торую должно обеспечить предприятие, цена капитала данного предприятия;

2) цена действующего предприятия в целом как хозяйствующего субъекта на рынке капитала;

Первое понятие количественно выражается в сложившихся на предприятии относительных годовых расходах по обслуживанию долга перед собственниками (аукционерами) и кредиторами. Второе выражается различными параметрами, в частности стоимостью ак­тивов, объемом собственного капитала и прибыли и т. д.

Оба понятия количественно взаимосвязаны. Так, если компания участвует в реализации инвестиционного проекта, рентабельность ко­торого ниже «цены» капитала, то цена фирмы после завершения данно­го проекта понизится. Поэтому «цена» капитала учитывается менедже­рами компании в процессе принятия инвестиционных решений.

В пассиве баланса отражаются как собственные, так и заемные источники средств. Структура данных источников существенно раз­личается по видам предприятий и сферам предпринимательской дея­тельности. Неодинакова также цена каждого источника средств, поэтому «цену» капитала предприятия исчисляют обычно по средней арифметической взвешенной.

Основная сложность заключается в вычислении стоимости единицы капитала, полученного за счет конкретного источника средств. Для некоторых источников «цену» капитала можно определить достаточно точно. Например, цена акционерного капитала, банковского кредита и т. д.

По другим источникам выполнить такие расчеты довольно слож­но. Например, по нераспределенной прибыли, кредиторской задол­женности. Зная даже ориентировочную величину «цены» капитала можно осуществить сравнительный анализ эффективности аванси­рованных средств, включая оценку инвестиционных проектов.

Средневзвешенная стоимость капитала (ССК) представля­ет собой минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесто­ры от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую рентабельность, чем ССК. Рассчи­тывается ССК как средневзвешенная величина из индивидуальных стоимостей (цен), в которые обходится предприятию привлечение различных видов источников средств:

1)акционерного капитала, состоящего из стоимости обыкновен­ных и привилегированных акций (префакций);

2)облигационных займов;

3)банковских кредитов;

4)кредиторской задолженности и др.
Стандартная формула для вычисления ССК следующая:

(4)

где Yi — цена 1-го источника средств, %;

Ki — удельный вес i-гo источника средств в их общем объеме, доли единицы.

Первый этап в определение ССК — вычисление индивидуальных стоимостей, перечисленных видов ресурсов.

Второй этап — перемножение каждой из полученных цен на удельный вес ресурса в общей сумме источников средств.

Третий этап — суммирование полученных результатов.

С точки зрения риска ССК определяется как безрисковая часть нормы прибыли на вложенный капитал, которая обычно равна сред­ней норме доходности по государственным долговым обязательствам (облигациям Банка России, муниципальным облигациям и др).

Концепция ССК многогранна и связана с многочисленными вы­числениями. В повседневной практике возможен экспресс-анализ,в котором за ССК принимается средняя ставка банковского процен­та (СП).

Такой подход вполне логичен, так как при выборе варианта инве­стирования ожидаемая норма прибыли (рентабельность инвести­ций) должна быть выше, т. е. Ри. > СП. ССК используется в инвести­ционном анализе при отборе проектов к реализации:

1) для дисконтирования денежных потоков в целях исчисления чистой текущей стоимости (ЧТС) проектов. Если ЧТС > 0, то проект допускается к дальнейшему рассмотрению;

2) при сопоставлении с внутренней нормой прибыли (ВНП) проектов. Если ВНП > ССК, то проект может быть осуществлен как обеспе­чивающий удовлетворение интересов инвесторов и кредиторов.

При условии ВНП = ССК предприятие безразлично к данному проекту. При условии ВНП < ССК проект отвергается. Расчет ССК приведен в табл. 2,1.

Таблица 2.1

Расчет ССК по акционерной компании

Учетная ставка ЦБР в IV квартале 1999 г. в расчете на год установлена в размере 55 %. Следовательно, привлечение капитала в указанных выше пропорциях для компании выгодно, так как СКК < СП (34,25 % < 55%).

Определив ССК, можно переходить к оценке инвестиционных проектов, имея ввиду, что рентабельность инвестиций должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала (Ри > ССК).

2.3. ФИНАНСОВЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ

ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Наиболее важный этап в процессе принятия инвестиционных решений — оценка эффективности реальных инвестиций (капиталовложений).

От правильности и объективности такой оценки зависят сроки воз­врата вложенного капитала и перспективы развития предприятия.

Рассмотрим важнейшие принципы и методические подхо­ ды, используемые в международной практике для оценки эффективности реальных инвестиционных проектов.

Первым из таких принципов является оценка возврата вложен­ного капитала на основе показателя денежного потока, формируемо­го за счет прибыли и амортизационных отчислений в процессе эксп­луатации проекта.

Показатель денежного потока может применяться для оценки проектов с дифференциацией по отдельным годам эксплуатации объекта или как среднегодовой.

Вторым принципом оценки является обязательное приведение к настоящей стоимости как вложенного капитала, так и величины денежных потоков. Это связано с тем, что процесс инвестирования осуществляется не одномоментно, а проходит ряд этапов, что нахо­дит отражение в бизнес-плане инвестиционного проекта.

Аналогично должна приводиться к настоящей стоимости и сумма денежного потока (по отдельным этапам его формирования).

Третьим принципом оценки является выбор дифференцирован­ного проекта (дисконта) в процессе дисконтирования денежного по­тока (приведения его к настоящей стоимости) для различных инвес­тиционных проектов.

Размер дохода от инвестиций (в форме денежного потока) обра­зуется с учетом следующих факторов:

а)средней реальной дисконтной ставки;

б)темпа инфляции (инфляционной премии);

в)премии за низкую ликвидность инвестиций;

г)премии за инвестиционный риск.

С учетом этих факторов при сравнении проектов с различными уровнями риска должны применяться при дисконтировании неодинаковые ставки процента. Более высокая ставка процента применя­ется обычно по проектам с большим уровнем риска. Аналогично при сравнении двух или более проектов с различными общими периода­ми инвестирования (ликвидностью инвестиций) более высокая став­ка процента должна применяться по проекту с более длительным сроком реализации.

Четвертый принцип оценки заключается в том, что выбирают­ся различные варианты форм используемой ставки процента для дис­контирования исходя из целей оценки. Для определения различных показателей эффективности проектов в качестве дисконтной ставки могут выбираться:

- средняя депозитная или кредитная ставка по рублевым или ва­лютным кредитам;

- индивидуальная норма прибыльности (доходности) инвести­ций с учетом темпа инфляции, уровня риска и ликвидности ин­вестиций;

- норма доходности по государственным ценным бумагам (обли­гациям Центрального банка России или муниципальным крат­косрочным облигациям);

- альтернативная норма доходности по другим аналогичным про­ектам;

- норма доходности по текущей (эксплуатационной) доходнос­ти предприятия.

Для финансовой оценки эффективности реальных инвестиций проектов используются следующие основные методы:

1) метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли;

2) метод расчета чистой текущей стоимости (ЧТС) проекта;
3) индекс доходности;

4) период (срок)окупаемости;

5) внутренняя норма прибыли (ВНП) проекта;

6) модифицированный метод внутренней нормы прибыли.

Рассмотрим содержание указанных методов более подробно.

Метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли заключается в том, что рассчитывается простая норма прибыли как отноше­ние суммы прибыли по отчетам предприятия к исходным инвестици­ям (капиталовложениям). Для расчета используется чистая прибыль(после налогообложения), к которой добавляется сумма амортизационных отчислений.

(5)

где Пнп - простая (бухгалтерская) норма прибыли, %;

ЧП - чис­тая прибыль, оставшаяся в распоряжении предприятия после налогообложения;

АО - сумма амортизационных отчислений по основным средствам;

И - исходные инве­стиции в проект (капиталовложения).

Выбирается проект с наибольшей простой нормой прибыли(табл. 2.2).

Таблица 2.2

Расчет рентабельности инвестиционного проекта с помощью простой

(бухгалтерской) нормы прибыли

Достоинством данного метода является его простота и надеж­ность для проектов, реализуемых в течение одного года. При использовании данного метода игнорируются:

а) неденежный (скрытый) характер некоторых затрат (амортиза­ционных отчислений);

б) доходы от ликвидности прежних активов, заменяемых новыми;

в)возможности реинвестирования получаемых доходов и вре­менная стоимость денег;

г)невозможность определить предпочтительность одного из про­ектов, имеющих одинаковую простую норму прибыли, но раз­личные объемы инвестиций.

Метод чистой текущей стоимости (ЧТС) проекта ориентирован на достижение главной цели инвестиционного менедж­мента — увеличении доходов акционеров (собственников).

ЧТС позволяет получить наиболее обобщенную характеристику результата инвестирования, т. е. конечный эффект в абсолютном выражении. ЧТС — это прибыль от проекта, приведенная к настоя­щей стоимости (НС).

Проект принимается к дальнейшему рассмотрению, если ЧТС > О, т. е. он генерирует большую, чем ССК, норму прибыли. Инвесторы и кредиторы будут удовлетворены, если подтвердится рост курса ак­ций акционерной компании, которая успешно реализовала инвести­ционный проект.

ЧТС выражает разницу между приведенными к настоящей сто­имости (путем дисконтирования) суммой денежных потоков за пе­риод эксплуатации проекта и суммой инвестируемых в его реализа­цию денежных средств:

, (6)

где ЧТС — чистая текущая стоимость проекта;

НС — настоящая стоимость денежного потока за период эксплуатации инвестиционного проекта;

И — сумма инвестиций (ка­питаловложений), направляемых на реализацию дан­ного проекта.

Применяемая дисконтная ставка при определении ЧТС диффе­ренцируется с учетом риска и ликвидности инвестиций.

Пример.

В банк поступили для рассмотрения бизнес-планы двух инвес­тиционных проектов со следующими параметрами (табл. 2.3). Расчет настоящей стоимости денежных потоков приведен в табл. 2.4. ЧТС по инвестиционным проектам № 1 и № 2 составляют:

ЧТС1 = (34,808 - 28,0) = 6,808 млн руб.;

ЧТС2 = (32,884 - 26,8) = 6,084 млн руб.

Итак, сравнение показателей ЧТС по проектам подтвержда­ет, что проект № 1 является более эффективным, чем про­ект № 2. ЧТС по нему в 1,12 раза (6,808 : 6,084) выше, капи­тальные вложения для его реализации на 1,2 млн руб. (28,0 — 26,8) больше, чем по проекту № 2. Вместе с тем отдача (в форме будущего денежного потока) по проекту №2 на 4 млн руб. (44 - 40) выше, чем по проекту № 1.

Таблица 2.3

Исходные данные по двум инвестиционным проектам (млн руб)

Таблица 2.4

Расчет настоящей стоимости по двум инвестиционным проектам (млн руб)

Примечание: коэффициент дисконтирования ( ) определяется по формуле:

где Г – дисконтная ставка; t – число периодов лет.

по проекту №1 для первого года

для второго года

для третьего года

Аналогичные расчеты проводятся по проекту №2.

Показатель ЧТС может быть использован не только для срав­нительной оценки эффективности инвестиционных проектов, но и как критерий целесообразности их реализации. Проект, по которо­му ЧТС является отрицательной величиной или равен нулю, отвер­гается инвестором, так как не принесет ему дополнительный доход на вложенный капитал. Проект с положительным значением ЧТС позволяет увеличить первоначально авансированный капитал вкладчика.

Показатель - индекс доходности (ИД) рассчитывается по формуле:

( 7)

где НС — объем денежных потоков в настоящей стоимости;

И — сумма инвестиций, направленных на реализацию про­екта. (при разновременности вложений также приво­дится к настоящей стоимости).

Пример.

Используем данные по двум инвестиционным проектам и определим по ним индекс доходности. По проекту № I индекс доходности ИД = (34,808 : 28) = 1,24.

По проекту № 2 индекс доходности ИД = (32,884 : 26,8) = 1,23.

Следовательно, по данному критерию эффективность проектов примерно одинакова.

Если значение индекса доходности меньше единицы или равно ей, то проект не принимается к рассмотрению, так как он не прине­сет инвестору дополнительного дохода, а банку не дает гарантии вло­женных в него заемных средств.

Период окупаемости (Т) - один из наиболее распространен­ных методов оценки эффективности инвестиционных проектов. Он рассчитывается по формуле:

(8)

где И – сумма инвестиций направленных на реализацию проекта (при разновременности вложений приводит к настоящей стоимости);

НС - настоящая стоимость денеж­ного потока в периоде t .

Пример.

Используя данные по приведенным ранее практикам, опреде­лим по ним период окупаемости Т.

В этих целях устанавливается среднегодовая сумма денеж­ ного потока в настоящей стоимости.

По проекту № 1 она равна 11,603 млн руб. (34,808: 3);

По проекту №2 — 8,2221 млн руб. (32,884 : 4).

С учетом среднегодовой стоимости денежного потока пери­ од окупаемости Т равен:

По проекту № 1 — 2,4 года (28,0 :11,603);

По проекту №2 — 3,3 года (26,8 : 8,221).

Это свидетельствует о серьезном преимуществе проекта № 1. При сравнении данных проектов по показателям ЧТС и индексу до­ходности ИД эти преимущества были менее заметными.

Характеризуя показатель «период окупаемости», следует отме­тить, что он может быть использован не только для оценки эффектив­ности капитальных вложений, но уровня инвестиционного риска, свя­занного с ликвидностью. На практике чем длительнее период реализации проекта до полной его окупаемости, тем выше уровень инвестиционного риска. Недостатком данного метода является то, что он не учитывает те денежные потоки, которые образуются после пе­риода окупаемости капитальных вложений. Так, по проектам с дли­тельным сроком окупаемости может быть получена более весомая сумма ЧТС, чем по проектам с коротким сроком эксплуатации.

Метод внутренней нормы прибыли (ВНП)характеризует уро­вень доходности конкретного инвестиционного проекта (маржинальной эффективности вложенного капитала), выражаемый дисконтной став­кой, по которой будущая стоимость денежного потока от капитальных вложений приводится к настоящей стоимости авансированных средств. ВНП можно принять в размере дисконтной ставки, по которой чистая те­кущая стоимость в процессе дисконтирования будет приведена к нулю.

Пример.

Используя данные, приведенные в табл. 2.3 и 2.4, определим ВНП по проектам. Например, по проекту № 1 необходимо найти размер дисконтной, при которой настоящая сто­имость денежного потока 34,808 млн руб.

Размер этой ставки определяется по формуле:

(9)

где ЧТС — чистая текущая стоимость; И — объем инвестиру­ емых в проект средств.

Приведенные данные свидетельствуют о приоритетном значении для инвестора проекта № 1, так как ВНП по нему больше, чем по проек­ту 2, а также превышает среднегодовой темп инфляции (7%). На прак­тике инвестиционный бюджет предприятия часто ограничен, поэтому перед его руководством стоит задача установить такую комбинацию проектов, которая в рамках имеющихся денежных средств дает наи­большее приращение чистой текущей стоимости. Затем подбирается комбинация с учетом делимости (возможности частичной реализации) или неделимости (возможности полного осуществления проектов).

Исходные данные для отбора проектов представлены в табл. 2.5. Из ее показателей следует, что для делимых проектов А, Б, В, и Г при инвес­тиционном бюджете 12,6 млн руб., портфель инвестиций будет состоять:

- из полной реализации проекта А —2,475 млн руб.;

- частичной реализации проекта Б — 10,125 млн руб. (12,6-2,475).

Таблица 2.5

Исходные данные для отбора инвестиционных проектов

Примечание. 1. ЧТС по проекту А — 2,475 млн руб. (4,5x55:100).

2. Аналогичные расчеты производятся по проектам Б, В, Г. Показатель внутренней нормы прибыли наиболее приемлем для сравнительной оценки проектов в рамках более широкого диапазона:

- с уровнем рентабельности всех активов в процессе эксплуата­ционной деятельности предприятия;

- со средней нормой доходности аналогичных инвестиционных проектов;

- с нормой прибыльности по альтернативному инвестированию с депозитным вкладом, муниципальным облигационным зай­мом, валютным операциям и т д.).

Исходя из приведенных критериев любое предприятие вправе ус­тановить для себя приемлемый уровень ВНП (конечно, с учетом сте­пени инвестиционного риска).

Модифицированный метод ВНП представляет собой более усовершенствованную модель внутренней нормы прибыли. Он дает более правильную оценку эффективности авансированных в проект средств и снимает проблему множественности нормы прибыли. Эта­пы проведения расчетов следующие.

Первый шаг. Все денежные потоки доходов приводятся к конеч­ной (будущей) стоимости по средневзвешенной стоимости капитала и складываются по годам.

Второй шаг. Полученная сумма приводится к настоящей стоимо­сти по ставке внутренней нормы прибыли проекта.

Третий шаг. Из настоящей стоимости доходов вычитается насто­ящая стоимость инвестиционных затрат и вычисляется чистая теку­щая стоимость проекта. Она сравнивается с настоящей стоимостью инвестиционных затрат и должна ее превышать (ЧТС больше насто­ящей стоимости затрат).

Каждый из методов оценки инвестиционных проектов дает воз­можность менеджерам предприятия изучить характерные особенно­сти проекта и принять правильное решение.

Следовательно, основные критерии принятия инвестицион­ных решений следующие:

1) отсутствие более выгодных альтернатив для вложения свобод­ных денежных средств;

2) минимизация риска потерь от инфляции;

3) краткость срока окупаемости капитальных вложений;

4) дешевизна проекта;

5) обеспечение стабильности поступлений доходов от проекта;

6) высокая рентабельность инвестиций после дисконтирования.

Используя комбинацию указанных показателей, инвестор (кре­дитующий его банк) может принять обоснованное решение в пользу того или иного проекта. Из данного набора инвестиционных крите­риев целесообразно выделить ключевые и на их основе выбрать при­емлемый для инвестора вариант.

Главное требование к инвестиционному портфелю предприятия — его сбалансированность. Это означает, что необходимо располагать проектами, которые в настоящее или ближайшее время обеспечат пред­приятие денежными средствами, а также перспективными проектами, которые принесут высокую отдачу (в форме прибыли) в будущем.

Одновременно целесообразно доинвестировать денежные сред­ства из стареющих видов производства в более современные.

Очень часто на практике предприятие, выбрав рентабельный проект, сталкивается с нехваткой денежных средств для его реализации. В таком случае целесообразно осуществить дополнительные расчеты с учетом привлечения внутренних и внешних источников финансирования.

Привлечение заемных средств для реализации проекта нередко повышает рентабельность собственного капитала, вложенного в него. Однако это наблюдается в том случае, если доходность инвес­тиций выше «цены кредита» (средней ставки процента по банковско­му кредиту). Максимизация массы прибыли при различных соотно­шениях внутренних и внешних источников финансирования инвестиционной деятельности достигается в процессе расчета эф­ фекта финансового рычага (табл. 2.6).

Данный эффект заключается в том, что к норме прибыли на собствен­ный капитал присоединяется прибыль, полученная благодаря использо­ванию заемных средств несмотря на их плотность. В приведенном приме­ре за счет использования заемных средств норма чистой прибыли на собственный капитал по проекту № 2 выше, чем по проекту № 1. Эффект финансового рычага — 4 % (16 - 12) достигнут за счет того, что норма прибыли на инвестируемый капитал превышает ставку ссудного процен­та. В нашем примере такое превышение по проекту № 2 составляет 8 % (20 - 12). По проекту № 1 эффект финансового рычага отсутствует, по­скольку заемные средства для его реализации не привлекались.

Таблица 2.6

Расчет эффекта финансового рычага по двум инвестиционнымпроектам

Для принятия обоснованного инвестиционного решения следует ответить на несколько ключевых вопросов.

1.Какие факторы мешают росту эффективности инвестирования?

2.Какова сила их влияния на производственно-коммерческую деятельность предприятия?

3.Какова их реальная долговечность с учетом фактора времени?

4.Какие новые факторы могут мешать инвестированию в будущем?

5.Насколько надежна защита предприятия от неблагоприятных факторов?

6.Насколько эффективность инвестиций зависит от изменения экономической конъюнктуры?

В настоящее время крупные капиталоемкие проекты имеют, как пра­вило, низкие показатели доходности и длительные сроки окупаемости. Поэтому они должны финансироваться преимущественно за счет средств федерального и муниципальных бюджетов. Те сферы предпринимательс­кой деятельности, которые дают быструю отдачу в форме прибыли (дохо­да) или имеют высокую оборачиваемость вложенных средств, целесооб­разно финансировать за счет собственных средств инвесторов (производство товаров народного потребления, торговля и т д.)

Реальный процесс принятия управленческих решений требует обширной информации и множества финансовых расчетов, которые находят отражение в инвестиционных планах предприятий.

При выборе инвестиционной стратегии предприятию необходимо учитывать жизненный цикл товара на рынке.

На первой стадии (освоения) доходы от продаж растут очень медленно, так как объем сбыта продукции невелик. Рынок знакомит­ся с товаром. Прибыли еще нет, она невелика.

На второй стадии (рост) наблюдается быстрое увеличение объема продаж и прибыли.

На третьей стадии (зрелость) доходы от реализации остаются на постоянном уровне, поскольку возможности привлечения новых покупателей исчерпаны. Прибыль в этот период достигает своего максимального значения.

На четвертой стадии (закат) жизненного цикла объем продаж падает, а прибыль стремится к нулю. Товар необходимо снимать с производства и заменять его новым.

Учет жизненного цикла товара позволяет инвестору выбирать наиболее высокодоходные инвестиционные проекты.

2.4. АНАЛИЗ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ

ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА

Цель анализа — установить уровень влияния отдельных варьирую­щих факторов на финансовые показатели инвестиционного проекта. Его инструментарий позволяет оценить потенциальное воздействие риска на эффективность проекта. Однако как ответить на вопрос, на­сколько сильно каждый конкретный параметр проекта может изме­ниться в негативную сторону (при стабильности остальных парамет­ров), прежде чем это повлияет на решение о выгодности проекта?

В анализе чувствительности инвестиционные критерии опреде­ляются для широкого диапазона исходных условий. Выделяются наиболее важные параметры проекта, выявляются закономерности изменения финансовых результатов от динамики каждого из пара­метров.

В ходе исследования чувствительности капитального про­ екта обычно рассматриваются следующие параметры:

а) физический объем продаж как результат емкости рынка, доли предприятия на рынке, потенциала роста рыночного спроса;

б) цена продукта (услуги);

в) темп инфляции;

г) необходимый объем капитальных вложений;

д) потребность в оборотном капитале;

е) переменные издержки;

ж) постоянные издержки;

з) учетная ставка процента за банковский кредит и др.

Данные параметры не могут быть изменены посредством приня­тия управленческих решений.

В процессе анализа чувствительности вначале определяется «базовый» вариант, при котором все изучаемые факторы принимают свои первоначальные значения. Только после этого значение одного из ис­следуемых факторов варьируется в определенном интервале при ста­бильных значениях остальных параметров. При этом оценка чувстви­тельности проекта начинается с наиболее важных факторов, которые соответствуют пессимистическому и оптимистическому сценариям. Только после этого устанавливается влияние изменений отдельных па­раметров на уровень эффективности проекта. Кроме того, анализ чув­ствительности положен в основу принятия проекта. Так, например, если цена оказалась критическим фактором, то можно усилить програм­му маркетинга или пересмотреть затратную часть проекта, чтобы сни­зить его стоимость. Если осуществленный количественный анализ рис­ков проекта выявит его высокую чувствительность к изменению объема производства, то следует уделить внимание мерам по повышению про­изводительности труда, обучению персонала менеджменту и т. п.

В формировании денежного потока проекта, а следовательно, его эффективности участвуют факторы позитивного (доходного) и негативного (расходного) характера. К позитивным факторам можно от­нести задержку оплаты за поставленные материальные ресурсы, а также период времени поставки продукции с момента получения авансового платежа при реализации продукции на условиях предоп­латы. Однако задержки оплаты за поставленные материалы оказы­вают позитивное влияние на финансовый результат только в том случае, если цена материалов определяется на дату поставки и соот­ветствует текущему уровню цен на них. Важной является группа факторов, связанная с формированием и управлением товарно-мате­риальными запасами.

Показатель чувствительности вычисляется как отношение процентного изменения критерия - выбранного показателя эффек­тивности инвестиций (относительно базисного варианта) к измене­нию значения фактора на один процент. Таким способом определя­ются показатели чувствительности по каждому из исследуемых факторов.

С помощью анализа чувствительности на базе полученных дан­ных можно установить наиболее приоритетные с точки зрения риска факторы, а также разработать наиболее эффективную стратегию ре­ализации инвестиционного проекта.

Отметим, что, несмотря на все преимущества метода анализа чув­ствительности проекта: объективность, простоту расчетов, их нагляд­ность (именно эти критерии положены в основу его практического использования), данный метод обладает серьезным недостатком -однофакторностью. Он ориентирован только на изменения одного фактора проекта, что приводит к недоучету возможностей связи меж­ду отдельными факторами или недоучету их корреляции.

Поэтому на практике используется также метод анализа сце­ нариев. Он включает в себя учет одновременного (параллельного) изменения ряда факторов, влияющих на степень риска проекта. Та­ким образом, определяется воздействие одновременного изменения всех основных переменных проекта, характеризующих его денеж­ные потоки (приток И отток денежных средств). Важным преимуще­ством метода является тот факт, что отклонения параметров (от ба­зовых значений) рассчитываются с учетом их взаимосвязей (корреляции).

Глава 3

ЭКОНОМИЧЕСКОЕСОДЕРЖАНИЕ

И НАЗНАЧЕНИЕФИНАНСОВЫХ

ИНВЕСТИЦИЙ

3.1. РОЛЬ ФИНАНСОВОГО РЫНКА В МОБИЛИЗАЦИИ

И РАСПРЕДЕЛЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ РЕСУРСОВ ПРЕДПРИЯТИЙ

В условиях товарного (рыночного) хозяйства бесперебойное форми­рование финансовых ресурсов, а также их эффективное использова­ние достигается с помощью финансового рынка. Он представляет собой форму организации движения денежных средств в народном хозяйстве и функционирует в виде рынка ценных бумаг и рынка ссуд­ного капитала.

Объективной предпосылкой функционирования финансового рынка является несовпадение потребностей в финансовых ресурсах у хозяйствующих субъектов с наличием источников покрытия дан­ных потребностей. На практике свободные денежные средства мо­гут быть в наличии у одних владельцев (собственников), а инвести­ционные потребности возникают у других субъектов рынка.

Для мобилизации временно свободных денежных средств и раци­онального их использования и предназначен финансовый рынок. Его функциональное назначение заключается в посредничестве движе­нию денежных ресурсов от их владельцев к пользователям.

Владельцами выступают юридические лица и граждане, накапли­вающие у себя денежные средства для последующего инвестирова­ния в финансовые и капитальные активы. Частные лица (домашние хозяйства) осуществляют вложения своих сбережений либо непо­средственно (индивидуальным способом), либо через финансовых посредников (финансово-кредитные институты).

В роли заемщиков выступают хозяйствующие субъекты, вклады­вающие полученные с финансового рынка денежные средства в раз­личные объекты предпринимательской деятельности (например, расширение производства товаров и услуг в недвижимость) с целью извлечения дополнительного дохода (прибыли).

Функционирование финансового рынка неразрывно связано с на­личием в народном хозяйстве реальных собственников, обладающих реальной хозяйственной самостоятельностью и ответственностью за результаты финансовой деятельности.

Только такие независимые собственники способны заключать на финансовом рынке коммерческие сделки и предъявлять спрос на фондовые ценности в обмен на деньги.

Большинство зарубежных и отечественных ученых-экономис­тов, определяя экономическую природу финансового рынка, исхо­дят из целевого назначения выполняемых им функций.

Так, Ван Хорн отмечал: «Назначение финансовых рынков — эф­фективное распределение накоплений между конечными потребите­лями». Экономика могла бы процветать и без финансовых рынков, если бы одни и те же хозяйствующие субъекты сберегали средства и мобилизовали капитал для ее развития. Однако в современном хозяй­стве субъекты рынка, занимающиеся преимущественно мобилизаци­ей капитала, используют для инвестиций в реальные активы больше средств, чем сберегают. С другой стороны, домашние хозяйства на­капливают больше средств, чем расходуют на цели потребления.

Следовательно, чем выше разрыв между объемами предлагаемых инвестиций и сбережений, тем актуальнее необходимость суще­ствования эффективного финансового рынка для распределения сбережений между конечными потребителями. Согласование ин­тересов конечного инвестора и конечного владельца денежных средств осуществляется оптимальным образом и с минимальными затратами на финансовом рынке. Эффективный финансовый рынок абсолютно необходим для обеспечения адекватного объема свободного капитала и поддержания экономического роста государ­ства. При отсутствии финансовых активов, кроме наличных денеж­ных средств, субъекты рынка могли бы инвестировать не больше, чем накоплено, поэтому их финансовая активность оказалась бы ограниченной. Если же размер намечаемых реальных инвестиций превышает сумму текущих сбережений, то субъекты рынка вынуж­дены были бы отложить их осуществление до накопления необходи­мых денежных средств. Вследствие отсутствия финансирования хозяйствующим субъектам (предприятиям и корпорациям), не рас­полагающим достаточным капиталом, пришлось отложить или от­казаться от реализации многих высокодоходных проектов. Дан­ная ситуация характерна для экономики России, отличающейся острым дефицитом инвестиционных ресурсов для вложения их в ка­питальные активы (здания, сооружения, оборудование и т. д.).

В переводной и отечественной экономической литературе можно встретить различные определения финансового рынка. Так, Л. Д. Гитман и М. Д. Джонк трактуют финансовые рынки как «механизм, объединяющий тех, кто предлагает финансовые ресурсы тем, кто их ищет для заключения сделок, как правило, при помощи посредников, таких как фондовые биржи». Под финансовым рынком они понимают толь­ко рынок акций, облигаций и опционов. Их общей особенностью явля­ется то, что цена каждого финансового инструмента в любой момент находится в точке равновесия спроса и предложения. По мере появле­ния новой информации о доходности риска, инфляции, событиях в мире и т. д. изменения в соотношении спроса и предложения приво­дят к образованию нового равновесия или новой рыночной цены на финансовые инструменты.

М. Ю. Алексеев полагает, что «рынок, обеспечивающий распре­деление денежных средств между участниками экономических от­ношений, называется финансовым рынком». Автор правильно от­мечает, что понятие финансового рынка является весьма широким, поскольку охватывает не только традиционные финансовые, но и многообразные формы кредитных отношений. М. Ю. Алексеев при­знает только два сегмента финансового рынка — рынок банковских кредитов и ценных бумаг.

И. С. Меньшиков дает более краткое и прагматичное определение данному термину: «Финансовый рынок — это организованная торгов­ля ценными бумагами». Тогда неясно, куда отнести неорганизован­ную торговлю фондовыми инструментами на внебиржевом рынке.

Е. В. Михайлова рассматривает финансовый рынок в двух аспек­тах: теоретическом и практическом. «С политико-экономических позиций финансовый рынок представляет собой сферу реализации экономических отношений, выраженных финансовым капиталом, сферу проявления отдельных сторон финансового капитала. С прак­тической точки зрения финансовый рынок означает операции с цен­ными бумагами. Таким образом, территориально финансовый рынок может охватывать страну, регион или мир в целом».

Наиболее полное определение представлено В. С. Торкановским: «Финансовый рынок - это совокупность всех денежных ресурсов, находящихся в постоянном движении, распределении или перераспредёлёнии, меняющихся под влиянием спроса и предложения на эти ресурсы со стороны различных субъектов экономики».

При этом В. С Торкановский выделяет три наиболее важных сег­мента финансового рынка:

1.рынок находящихся в обращении наличных денег и выполняю­щих аналогичные функции краткосрочных платежных средств (векселей, чеков и т. д.) — денежный рынок;

2.рынок ссудного капитала, т. е. кратко- и долгосрочных банков­ских кредитов;

3.рынок ценных бумаг — фондовый рынок.

Следует полагать, что последний из них и является собственно финансовым рынком в более узком его понимании. Поэтому финан­ совый рынок представляет собой совокупность финансовых ; институтов, направляющих поток денежных средств от вла­дельцев (собственников) к заемщикам с помощью фондовых инструментов (ценных бумаг).

Финансовый рынок многообразен, но предмет купли-продажи - это деньги, предоставляемые в пользование в различных формах. На фондовом рынке функционируют финансовые (портфельные) инвес­тиции, предназначенные для приобретения ценных бумаг. Состав финансового рынка в России представлен в табл. 3.1.

Экономическая природа финансового рынка наиболее полно рас­крывается в его функциях:

1.реализация стоимости и потребительной стоимости, заклю­ченной в финансовых активах;

2.организация процесса доведения финансовых активов до по­требителей (вкладчиков и покупателей);

3.финансовое обеспечение процесса инвестирования (вложения капитала);

4.воздействие на денежное обращение в стране.

В процессе выполнения финансовым рынком первой функции происходит движение стоимости валового внутреннего продукта (ВВП), которое выражается через обмен: деньги обмениваются на финансовые активы.

Таблица 3.1

Схема классификации финансового рынка по определяющим егопризнакам

Процесс инвестирования в финансовые активы можно выразить формулой:

Акции(Г1) Облигации(Г2)

И-д фа-Д1 (10)

Депозиты(Г3) Прочие финансовые активы(Г4)

Здесь И — инвестиции; Д фа — денежное выражение инвестиций, вложенные финансовые активы (акции, облигации),паи, займы и др; Г1, Г2, ГЗ, Г4 — норма доходности соот­ветствующих финансовых активов, %; Д1— доход от финансовых активов в форме дивидендов, процентов и т.д.

Завершение процесса такого обмена означает законченность, акта реализации стоимости, заключенной в финансовом инструмен­те, и общественное признание его потребительной стоимости, про­изведенной и выраженной в данном активе. Реализация финансо­вых активов означает возмещение первоначальных инвестиций и получение инвестором дополнительного дохода в форме прибыли.

Вторая функция финансового рынка заключается в организации процесса доведения финансовых активов до потребителя. Эта функ­ция выражается через создание сети различных институтов по реали­зации ценных бумаг: банков, фондовых бирж, страховых инвестици­онных компаний и фондов. Назначение этих институтов заключается в создании приемлемых условий для обмена денежных средств инвес­торов (покупателей) на интересующие их финансовые активы.

Содержание третьей функции финансового рынка состоит в ак­кумулировании денежных ресурсов у инвесторов (вкладчиков) для приобретения финансовых активов. Процесс сбережения финансо­вых ресурсов включает в себя как накопление собственного капита­ла, так и взятие его взаймы (в форме ссуды), внаем (инвестицион­ный селенг).

Содержанием четвертой функции является создание с помощью финансового рынка необходимых условий для непрерывного движе­ния денег в процессе совершения платежей (вместо бартерного обме­на и взаимозачетов) и регулирование денежной массы в обращении. Через данную функцию осуществляется реализация на финансовом рынке денежной политики государства (посредством отвлечения части денежной массы из обращения и вложения ее в ценные бумаги). До недавнего времени (до 17.08.1998) такую политику осуществлял Цен­тральный банк России путем операций купли и продажи на фондовом рынке государственных ценных бумаг (через уполномоченные ком­мерческие банки). От устойчивости денежного обращения в стране зависит и стабильность финансового рынка.

Финансовый рынок является объектом управления со стороны государственных органов. Как объект управления он характеризует­ся следующими показателями: емкостью и конъюнктурой рынка,сбалансированностью спроса и предложения на фондовые инстру­менты, условиями их реализации, уровнем финансового риска и до­ходности ценных бумаг.

Под емкостью финансового рынка понимается возможный годовой объем продажи определенного актива при сложившемся уровне цен на него. Емкость данного рынка зависит как от вида фи­нансовых активов (например, «голубые фишки»), так и от всей их массы, находящейся в обращении. Она складывается под влиянием ряда внешних и внутренних факторов: социально-экономических процессов, доходов покупателей и вкладчиков, уровня цен (курса ценных бумаг), нормы дивиденда и ставки процента.

Изучение конъюнктуры предполагает постоянное наблюдение за рынком, отклонением спроса от предложения финансовых активов.

Исходя из соотношения спроса и предложения различают благо­приятную и неблагоприятную ситуации на финансовом рынке. Из­менение конъюнктуры проявляется в движении рыночной цены. Нормальное развитие финансового рынка требует установления правильного соотношения между спросом и предложением финансо­вых активов, их сбалансированности. Спрос и предложение должны находиться в динамическом развитии, которое обеспечивает беспре­пятственную реализацию предлагаемых на рынке финансовых акти­вов при одновременном удовлетворении спроса на них.

Следует отметить, что на развитом рынке финансовые активы об­ладают большей ликвидностью, чем многие промышленные товары и недвижимость. Их можно купить и сразу продать, что создает благо­приятные условия для «игры» на понижение или повышение курсов ценных бумаг. Поэтому один и тот же субъект рынка может высту­пать в роли продавца и в роли покупателя финансовых активов (по­средством заключения срочных контрактов).

Финансовый (фондовый) рынок представляет собой систему са­мостоятельных сегментов. Например, рынки корпоративных ценных бумаг, государственных долговых обязательств, производных фон­довых инструментов. По сфере распространения, т. е. по широте ох­вата, можно выделить международный и внутренний финансовые рынки. В свою очередь внутренний рынок делится на региональные рынки и образуемые финансовыми центрами (фондовыми биржами, банками, финансовыми компаниями и т. д.). В качестве товара на внутреннем финансовом рынке выступают:

- валютные ценности (иностранная валюта и ценные бумаги,
выражаемые в этой валюте);

- ценные бумаги (эмиссионные и коммерческие); « драгоценные металлы и камни;

- ценные бумаги, представляющие безусловное долговое обяза­тельство страховых компаний и негосударственных пенсион­ных фондов (страховое свидетельство, медицинский полис,
пенсионный полис и др.);

- деньги (рублевые банкноты, депозитные и сберегательные сер­тификаты).

По основной группе финансовых активов фондовый рынок подраз­деляется на денежный рынок и рынок капитала. На денежном рын­ ке продаются и покупаются краткосрочные ценные бумаги (со сроком погашения до одного года). На рынке капитала заключаются сдел­ки с долгосрочными ценными бумагами (акциями и корпоративными облигациями). Рынок капитала в свою очередь подразделяется на пер­вичный и вторичный. На первичном рынке предполагаются новые выпуски ценных бумаг. Вторичный рынок — механизм купли-прода­жи ранее размещенных ценных бумаг. По степени организованности финансовый рынок можно классифицировать на организованный (фондовые и валютные биржи) и неорганизованный (сфера купли-про­дажи ценных бумаг через сеть брокерских и дилерских компаний).

Согласно Федеральному Закону РФ «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 г., организатором торговли на рынке ценных бумаг высту­пает фондовая биржа, функционирующая в форме некоммерче­ского партнерства. С ее помощью совершаются сделки с ценными бу­магами, приводящие к смене их владельца. Биржа оказывает информационные, расчетные услуги, дает определенные гарантии своим клиентам, накладывает ограничения на торговлю ценными бумагами и получает комиссионное вознаграждение от сделок.

Фондовая биржа работает по лицензии, выдаваемой Минфином РФ (Письмо Минфина РФ «О лицензировании биржевой деятельно­сти на рынке ценных бумаг» от 15.04.1992, № 20 и от 2.03.1993, № 10). Фондовой биржей признается только организатор торговли на рынке ценных бумаг, не совмещающий деятельность по организа­ции торговли с другими видами деятельности, за исключением де­позитарной и деятельности по определению взаимных обязательств.

Биржа организует торговлю между ее членами. Другие участники фондового рынка вправе совершать операции на бирже только через посредничество ее членов, которыми могут быть любые профессио­нальные участники фондового рынка.

Фондовая биржа вправе установить количественное ограниче­ние числа ее членов. Она самостоятельно определяет процедуру включения в список ценных бумаг, допущенных к обращению на бирже, процедуру листинга и делистинга. Биржа обязана обеспе­чить гласность и публичность проводимых торгов путем оповеще­ния ее членов о месте и времени проведения торгов, о списке и ко­тировке ценных бумаг, допущенных к обращению на данной бирже, о результатах торговых сессий, а также предоставлять ин­формацию о правилах торговли ценными бумагами. Фондовая бир­жа не может определять размеры вознаграждения, взимаемого ее членами за совершение биржевых сделок.

Следует отметить, что биржа не определяет цены на фондовые ценности. Она их только констатирует, объективно способствуя их формированию. Во всем мире нормативные акты о биржах не фикси­руют порядок определения биржевого курса ценных бумаг. В ряде биржевых уставов лишь указывается, что биржевой ценой должна считаться такая цена, которая соответствует реальному положению биржевого оборота.

Биржей констатируется процесс предложения и спроса, а резуль­татом их сопоставления выступает цена как выражение равнове­сия, достаточного для осуществления той или иной сделки.

При формировании биржевых курсов ценных бумаг на всех фон­довых биржах мира соблюдается пять ключевых правил:

1) искомый биржевой курс всегда будет таким, по которому мо­жет быть осуществлено наибольшее количество сделок;

2) все заявки, в которых указывается «по наилучшему курсу», всегда осуществляются при появлении уже первого предло­жения цены;

3) все заявки, в которых содержатся максимальные уровни цен при покупке и минимальные при продаже, должны осуществ­ляться;

4) все заявки, в которых указываются цены, приближающиеся к максимальным при продаже, могут реализоваться частично;

5) все заявки, где указаны цены ниже искомого курса при покуп­ке или выше при продаже, не реализуются.

В настоящее время часть финансовых операций осуществляется во внебиржевом обороте, но это не снижает роли ценообразования на бирже, так как проведение таких операций во внебиржевом обороте имеет своей целью удешевление цены на фондовые инструменты.

Фондовые биржи обычно предъявляют жесткие требования не только своим членам, но и эмитентам, которые желают, чтобы их акции продавались во время торговой сессии. Котирование ценных бумаг акционерных компаний (корпораций) на фондовой бирже дает им следующие преимущества:

1) включение акций компании в котировочный бюллетень делает их более известными и доступными, повышает их привлека­тельность для инвесторов, способствует увеличению числа сделок и повышению курса ценных бумаг;

2) в случае выпуска новых видов бумаг компаниями, чьи акции котируются на фондовой бирже, затраты, связанные с их раз­мещением, оказываются значительно ниже по сравнению с из­держками корпорации, чьи акции не обращаются на бирже;

3) котировка акций на бирже приносит дополнительную извест­ность, что способствует повышению спроса на ее продукцию;

4) компании, акции которых допущены к биржевой торговле, мо­гут увеличить число своих акционеров, что дает возможность распределить акционерный капитал между большим числом владельцев и облегчает управление тем собственникам, кото­рые имеют контрольный пакет акций;

5) допуск к котировке способствует формированию реальных цен на акции компании и позволяет более правильно рассчитать ее финансовый потенциал и стоимость активов.

Котировка акций на фондовой бирже выгодна не только эмитен­там, но и инвесторам, так как возрастает ликвидность акций, обосно­ванность инвестиционных решений, информированность потенци­альных вкладчиков.

Другим участником фондового рынка является инвестиционный институт. Он представляет собой физическое или юридическое лицо, осуществляющее операции с ценными бумагами. К инвестиционномуинституту относятся: финансовый брокер, инвестиционный кон­сультант, инвестиционная компания или фонд. Они должны иметь лицензию на свою деятельность. Инвестиционные институты осуще­ствляют свою работу на фондовые рынки как исключительную, т. е. не допускающую ее совмещения с другими видами деятельности.

В заключение отметим, что ключевой задачей, которую должен выполнять финансовый рынок, является прежде всего обеспечение эффективного межотраслевого перераспределения инвестицион­ных ресурсов, максимально возможного притока национальных и за­рубежных инвестиций в экономику России, формирования необхо­димых условий для стимулирования накоплений и трансформации сбережений в реальные инвестиции.

Создание полнокровного финансового рынка в России не может считаться завершенным без образования конкурентоспособного корпоративного сектора, способного мобилизовать и предоставить реальному сектору экономики инвестиционные ресурсы, достаточ­ные для ее развития.

Стимулирование производства и инвестиций, структурная пере­стройка и повышение эффективности хозяйственной деятельности предприятий и корпораций являются определяющими факторами становления социально-ориентированной рыночной экономики.

3.2. ФИНАНСОВЫЕ ВЗАИМООТНОШЕНИЯ МЕЖДУ УЧАСТНИКАМИ ФОНДОВОГО РЫНКА

На фондовом рынке присутствуют различные участники, функции которых определяются целями их деятельности. Состав ведущих участников классифицируется исходя из форм осуществления сделок с ценными бумагами, которые подразделяются на прямые и непрямые (опосредованные). Финансовые посредники (финансовые институты) представляют собой компании, выпускающие финансовые обязатель­ства (требования к себе) и продающие их в качестве активов за день­ги. На полученные таким образом денежные средства приобретаются активы других компаний (капитальные или финансовые). Промыш­ленные предприятия инвестируют денежные средства главным обра­зом в реальные активы (основные средства, товарно-материальные запасы и др.) для развития производства. К финансовым посредникам относятся коммерческие и инвестиционные банки, инвестиционныекомпании и фонды, страховые фирмы, негосударственные пенсион­ные фонды и др. Они косвенным образом обеспечивают дополнитель­ную возможность привлечения средств для предприятий и корпора­ций. Посредники являются промежуточным звеном между конечными заемщиками и кредиторами. Например, коммерческие и инвестиционные банки покупают первичные ценные бумаги и в свою очередь эмитируют собственные. Например, в России коммерческие банки выпускают собственные акции и облигации, векселя и т. д.

Финансовые посредники трансформируют средства таким обра­зом, чтобы обеспечить наибольшую привлекательность своих цен­ных бумаг для инвесторов. Предоставляется большой спектр услуг и возможностей сбережения денег.

Помимо этого они имеют возможность собирать более полную ин­формацию о заемщиках, чем отдельные индивидуальные инвесторы.

Рис. 3.1. Прямая форма заключения сделок

Рис. 3.2. Косвенная (опосредованная) форма заключения финансовых

сделок

Следовательно, финансовые посредники приспосабливают но­минальную стоимость и вид собственных ценных бумаг, которые они эмитируют, к пожеланиям владельцев денежных средств. Конечно, их цель — получение прибыли за счет перепродажи первичных цен­ных бумаг по ценам, превышающим цены их покупки.

Финансовые посредники направляют денежные средства конеч­ных кредиторов конечным заемщикам по меньшей стоимости и с бо­лее низкими неудобствами, чем если бы это было осуществлено при прямой форме заключения сделок.

Однако не всегда посредничество выгодно для инвесторов. Неред­ко оно становится обременительным и его следует избегать. Эту про­блему позволяет решить секьютеризация посредством использова­ния неликвидных активов и преобразования их в ценных бумаги. Секьютеризация — процесс увеличения роли ценных бумаг на финансовом рынке в ущерб банковским кредитам.

В странах с развитой рыночной экономикой в процессе секьютеризации такие финансовые активы, как закладные, объединяются в пул и под него выпускают ценные бумаги. В случае с закладными инвестор, который приобрел эмитированные ценные бумаги, имеет непосредственное право на часть пула закладных. Это означает, что доходы и основная часть платежей по закладным направляются ин­вестору. Другие ценные бумаги представляют собой облигации, обеспечиваемые пулом активов.

Причиной распространения секьютеризации является то, что с ее использованием снижаются общие трансакционные издержки по кредиту, в то время как депозитарная компания является посредни­ком между заемщиком и владельцем денежных средств. Направле­ние секьютеризации является ориентиром для инвестиционного ме­неджера в процессе принятия решений о способах финансирования компании. Поэтому необходим тщательный мониторинг данного на­правления финансовой деятельности. Если дешевле осуществлять финансирование непосредственно в ценные бумаги, а не через фи­нансовых посредников, то менеджер обязан рассмотреть преимуще­ства этого варианта.

Исходя из форм заключения сделок на фондовом рынке России основные его участники подразделяются на три группы:

1) продавцы и покупатели ценных бумаг;

2) финансовые посредники;

3) участники, осуществляющие вспомогательные функции на
рынке.

Продавцы и покупатели фондовых инструментов составля­ют группу прямых участников рынка, осуществляющих на нем ос­новные функции по проведению операций. Состав основных видов данной группы участников фондового рынка определяется характе­ром обращающихся на нем финансовых активов. Основные виды прямых участников операций на фондовом рынке — эмитенты и ин­весторы. Согласно Федеральному Закону «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 г., эмитенты привлекают необходимые денежные ре­сурсы за счет выпуска (эмиссии) ценных бумаг. На фондовом рынке они выступают исключительно в роли продавцов ценных бумаг с обя­зательством выполнять все требования, вытекающие из условий их выпуска. Эмитентами ценных бумаг, как правило, выступают госу­дарство, муниципальные органы власти и хозяйствующие субъекты (предприятия и коммерческие организации).

Инвесторы вкладывают собственные средства в разнообразные виды ценных бумаг с целью получения дохода (в форме дивидендов и процентов). Инвесторы классифицируются по ряду признаков:

- по статусу — индивидуальные (отдельные физические и юри­дические лица) и институциональные (финансово-кредитные институты);

- по целям инвестирования выделяют стратегических (приобре­тающих контрольный пакет акций для осуществления страте­гического управления предприятием) и портфельных инвесто­ров (приобретающих отдельные виды ценных бумаг для получения дохода);

- по принадлежности к резидентам на фондовом рынке различа­ют отечественных и иностранных инвесторов.

Финансовые посредники классифицируются на:

а)осуществляющих исключительно брокерскую деятельность;

б)осуществляющих дилерскую деятельность.

Инвестиционные брокеры осуществляют гражданско-правовые

сделки с ценными бумагами в качестве поверенного или комиссио­нера и действуют на основании договора поручения или комиссии, а также доверенности на совершение сделок. Сделки, осуществляемые по поручению клиентов, в любом случае подлежат первоочеред­ному исполнению по сравнению с дилерскими операциями самого брокера (при. совершении им деятельности брокера или дилера). Если брокер действует в качестве комиссионера, то договор комис­сии может предусматривать обязательство хранить денежные сред­ства, предназначенные для вложения в ценные бумаги или получен­ные в результате их реализации. Часть прибыли, полученной от использования указанных средств, остающаяся в распоряжении бро­кера, в соответствии с договором перечисляется клиенту. Брокер не вправе гарантировать или давать обещания клиенту в отношении дохода от инвестирования, хранимого в форме денежных средств. Основу доходов инвестиционных брокеров составляют комиссион­ные выплаты от суммы заключенных им сделок.

Финансовые посредники, осуществляющие дилерскую деятель­ность, также являются профессиональными участниками фондового рынка. Дилеры производят сделки по купле и продаже ценных бу­маг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки или продажи ценных бумаг по объявленным дилером ценам.

Кроме цены дилер вправе объявить другие существенные условия договора купли-продажи ценных бумаг:

1) минимальное или максимальное количество продаваемых фон­довых инструментов;

2) срок, в течение которого действуют объявленные цены и иные условия.

Дилерскую деятельность на фондовом рынке РФ осуществляют лица, прошедшие лицензирование. В данную группу финансовых по­средников включаются:

а) коммерческие банки;

б) инвестиционные компании и фонды;

в) трастовые компании (фонды);

г) финансово-промышленные группы и холдинговые компании;

д)финансовые дома (супермаркеты), оказывающие комплексные
финансовые услуги своим клиентам.

К участникам, осуществляющим вспомогательные функ­ ции на фондовом рынке, относятся:

а) фондовые и валютные биржи;

б) депозитарии ценных бумаг;

в) регистраторы ценных бумаг;

г) расчетно-клиринговые центры;

д)информационно-консультационные центры.

Доходы дилеров образуются в виде разницы между ценой прода­жи и ценой покупки ценных бумаг или в форме комиссионного воз­награждения.

В индустриально развитых странах экономическая система под­разделяется на четыре основных сектора:

1) домашние хозяйства;

2) коммерческие организации;

3) государственный сектор;

4) финансовые институты.

Домашние (семейные) хозяйства являются конечными вла­дельцами всех коммерческих фирм от нефинансовых компаний до не­финансовых институтов. Особая роль финансовых посредников (ин­ститутов) обнаруживается при изучении их активов, имеющих, как правило, финансовую форму. Они владеют сравнительно небольшим объемом недвижимого имущества. В пассиве баланса доминируют их финансовые обязательства, т. е. финансовые посредники занимаются преобразованием прямых требований в косвенные, более привлека­тельные для инвесторов.

Общая сумма инвестиций в реальные активы коммерческих орга­низаций, как правило, превышает объем сбережений. Разница покры­вается выпуском обязательств (ценных бумаг) на сумму превышения имеющихся финансовых активов. Существование секторов экономи­ки с дефицитом финансовых ресурсов объясняется наличием секто­ров, обладающих избытком денежных средств. Наряду с этим финансо­вые посредники также являются донорами, хотя превышение сбережений над инвестициями часто бывает небольшим, поэтому дан­ный сектор (финансовые институты) действует всегда как посред­ник, увеличивая объем собственных финансовых активов выпуском финансовых обязательств (акций и облигаций). Наконец, государ­ ственный сектор испытывает недостаток сбережений. Дефицит фе­дерального бюджета в значительной мере покрывается за счет выпуска финансовых обязательств на недостающую сумму поступлений. Покупателями государственных долговых обязательств выступают домохо­зяйства, коммерческие организации и финансовые посредники.

В России указанные финансовые взаимосвязи между секторами национального хозяйства нарушены вследствие острого финансово­го кризиса (с 17.08.1998), последствия которого не удается преодо­леть и в этом году. Для восстановления российского финансового рынка потребуется преодолеть кризис в реальном секторе экономи­ки и вернуть доверие населения к финансовым институтам.

3.3. ОСНОВНЫЕ МОДЕЛИ КЛАССИЧЕСКОГО ПОРТФЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Переход России к регулируемым государством рыночным отношени­ям обусловил возможность и необходимость внедрения на отече­ственных предприятиях элементов финансового менеджмента. На целесообразность решения данной проблемы указывалось в Поста­новлении Правительства РФ «О реформировании предприятий и иных коммерческих организаций» от 30.10.1997, № 1373.

К числу наиболее характерных для предприятий проблем, препят­ствующих их эффективной работе, относятся:

- отсутствие стратегических целей и ориентация на краткосроч­ные результаты в ущерб долгосрочным;

- недостаточные знания конъюнктуры рынка, включая и фондо­вый рынок;

- низкий уровень квалификации менеджеров, отсутствие трудо­вой мотивации персонала;

- неэффективность финансового менеджмента, включая и уп­равление инвестиционным процессом;

- обеспечение минимальной гарантии удовлетворения возможных требований кредиторов. Так, на начало 1996 г. более 85 % акцио­нерных обществ имели уставный капитал не менее 100 тыс. руб.
и только у 3% таких обществ он превышал 1 млн. руб.

Объектами изучения финансового менеджмента являются:

- управление финансовыми ресурсами, активами и пассивами, а также денежными потоками корпораций;

- финансовый анализ бухгалтерской отчетности;

- финансовое планирование и прогнозирование;

- дивидендная и инвестиционная политика;
- управление финансовыми рисками.

В условиях нестабильной экономической конъюнктуры, значи­тельного рыночного риска, непредсказуемости налогового законода­тельства и высокой инфляции в России собственники и менеджеры имеют различные интересы в вопросах регулирования прибыли (дохо­да) акционерного общества, увеличения дивидендных выплат акцио­нерам, контроля за курсовой стоимостью акций, финансовой и инвес­тиционной политики. Эти направления деятельности финансовых и инвестиционных менеджеров в какой-то мере поддаются управлению и контролю с помощью универсальных методов, выработанных рыноч­ной практикой и интегрированных в науках «Финансовый менедж­мент» и ^Инвестиционный менеджмент» в единую и приемлемую для практической работы систему. В теории финансового и инвестицион­ного менеджмента, разработанные учеными-экономистами индустри­ально развитых стран Запада, включаются следующие аспекты.

Во-первых, анализ дисконтированного денежного потока (DCF). Поскольку почти все финансовые решения связаны с оценкой про­гнозируемых денежных потоков, анализ DCF имеет практическое значение. Впервые концепция DCF была разработана Д. Б. Уильямсом. М. Д. Гордон первым принял этот метод для управления финан­сами корпораций. Анализ DCF основан на понятии временной сто­имости денег.

Денежная единица сегодня имеет большую ценность по сравне­нию с денежной единицей, которая может быть получена через опре­деленное время. Это связано с тем, что денежная единица может быть инвестирована сегодня в материальные или финансовые акти­вы для получения дополнительного дохода в будущем.

Анализ денежных потоков (DCF) включает следующие этапы:

1) расчет прогнозируемых денежных потоков (FV);

2) оценка степени риска денежных потоков;

3) включение степени риска финансовых активов в инвестицион­ный анализ;

4) определение (настоящей) приведенной стоимости денежного потока (PV).

Расчетные формулы следующие:

, (11)

где Г — ставка процента или норма доходности (дисконтная став­ка), доли единицы; t — число лет, за которые происходит суммирование дохода.

Коэффициент дисконтирования (Г) всегда меньше единицы, так как в ином случае деньги сегодня стоили бы меньше, чем деньги за­втра. При любом анализе DCF необходимо использовать ставку дис­конта, учитывающую альтернативные затраты капитала. Подобная ставка должна отражать влияние трех факторов:

1) приоритетный уровень показания доходности, т. е. ставка дис­конта должна отражать среднюю доходность, сложившуюся в экономике по государственным ценным бумагам (например, по казначейским векселям федерального правительства);

2) степень риска конкретного денежного потока;

3) периодичность денежных потоков, т. е. временной интервал, на котором рассматриваются денежные потоки (квартал, по­лугодие, год и т. д.).

В России по указанным формулам определяется будущая и на­стоящая стоимость денежных потоков по реальным инвестиционным проектам, намечаемым к реализации.

Во-вторых, теория структуры капитала, которая помогает отве­тить на вопросы: каким образом компания должна образовать необ­ходимый ей капитал? следует ли ей прибегать к заемным средствам или достаточно ограничиться акционерным капиталом? Авторы дан­ной теории — Ф. Модильяни и М. Миллер. Они исходили из идеаль­ных рынков капитала (с нулевым налогообложением), при наличии которого стоимость компании зависит исключительно от принятых ею решений по инвестиционным проектам. Данные решения опре­деляют будущие денежные потоки и уровень их риска. Способы фор­мирования капитала (его структуры) не оказывают влияния на сто­имость компании.

В-третьих, Ф. Модильяни и М. Миллер исследовали также вли­яние политики выплаты дивидендов на курсы акций корпораций. Наряду с предпосылкой о наличии идеальных рынков капитала они предполагают следующие допущения:

1) политика выплаты дивидендов не влияет на инвестиционный бюджет компании;

2) поведение всех инвесторов является рациональным.

Приняв данные условия, Модильяни и Миллер пришли к выводу, что политика выплаты дивидендов и структура капитала не влияют на стоимость компании, т. е. являются нейтральной. Это означает, что каждая денежная единица, направленная сегодня на выплату дивидендов, понижает величину нераспределенной прибыли, пред­назначенной для инвестирования в новые активы, и данное умень­шение может быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым владельцам акций необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних собственников на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году. Следовательно, каждая денежная единица полученных дивидендов лишает акционеров будущих дохо­дов на эквивалентную в дисконтированном масштабе величину. Ис­ходя из данной теории акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на одну денежную единицу сегодня и полу­чением их в будущем, так как приведенная стоимость составляет ту же одну денежную единицу. Таким образом, дивидендная политика не окажет никакого влияния на цену акций.

В-четвертых, теория портфеля (САРМ) и модель оценки доход­ности финансовых активов, разработанная Г. Марковицем, У. Шар­пом и Д. Линтнером, приводит специалистов к следующим выводам:

1) структура инвестиционного портфеля влияет на степень рис­ка собственных ценных бумаг компании;

2) требуемая инвесторами доходность (прибыльность) акций за­ висит от величины этого риска;

3) для минимизации риска инвесторам целесообразно объеди­нить рисковые активы в портфель;

4) уровень риска по каждому виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влия­ния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля.

Теория САРМ основана на предположении идеальных рынков ка­питала, равнодоступности информации для всех инвесторов. Соглас­но данной теории, требуемая доходность для любого вида финансо­вых активов зависит от трех факторов:

1) безрисковой доходности по государственным ценным бумагам;

2) средней доходности на фондовом рынке в целом;

3) индекса изменения доходности данного финансового актива (акций) по Отношению к средней доходности на рынке ценных бумаг в целом.

Модель САРМ может быть представлена в виде следующей фор­мулы:

P = Kn + x (Km-Kn),(12)

где Р — ожидаемая доходность акций компании, %; Кn — доходность безрисковых ценных бумаг (в США берется доходность по государственным казначейским векселям, используемым для краткосрочного регулирования денежного рынка со сроком погашения до одного года — 5-7 % в год); Km — ожидаемая доходность на фондовом рынке в целом, %; - бета-коэф­фициент данной компании, доли единицы.

Показатель (Km-Kn) имеет вполне реальную интерпретацию, представляя собой рыночную (среднюю) премию за риск вложения капитала в рисковые ценные бумаги (акции и облигации корпора­ций). Аналогично показатель (Р - Kn) выражает премию за риск вло­жений денег в фондовые инструменты данной компании. Модель САРМ означает, что премия за риск вложений в ценные бумаги дан­ной компании прямо пропорциональна рыночной премии за риск. В США значение - коэффициента определяется по статистическим данным для каждой компании, котирующей свои ценные бумаги на фондовой бирже, и периодически публикуется в специальных спра­вочниках.

Интерпретация - коэффициента для акций конкретной компании означает:

- при = 1 —акции компании имеют среднюю степень риска, которая сложилась на рынке в целом;

- при < 1 — акции компании менее рискованны, чем в среднем на рынке;

- при > 1 — акции компании более рискованны, чем в среднем на фондовом рынке.

Рост - коэффициента в динамике свидетельствует о том, что ин­вестиции в ценные бумаги данной компании становятся более рис­кованными. Снижение - коэффициента в динамике свидетельствует о том, что инвестиции в ценные бумаги данной компании становятся менее рискованными. Расчет данного показателя осуществляется по формуле:

где - бета-коэффициент; К - степень корреляции между уровнем доходности по индивидуальному виду ценных бумаг(или по их портфелю) и средним уровнем доходностифинансовых активов по рынку в целом; - среднеквадратичное (стандартное) отклонение доходности поиндивидуальному виду ценных бумаг (или по их портфелю в целом); - среднеквадратичное (стандартное) отклонение по фондовому рынку в целом.

Важным свойством модели САРМ является ее линейность относительно степени риска, что дает возможность определить -коэффициент фондового портфеля как средневзвешенную величину коэффициентов, входящих в портфель финансовых активов:

(14)

где фп — значение коэффициента «бета» фондового портфеля;

i — значение коэффициента «бета» i- го актива в портфеле;

d — число различных финансовых активов в портфеле;

di — доля 1- го актива в портфеле.

Следовательно, модель САРМ имеет важное практическое зна­чение для определения общей цены капитала компании и требуемой для отдельных инвестиционных проектов, реализуемых в рамках корпораций.

В-пятых, теория ценообразования опционов Ф. Блека и М. Шоулза, согласно которой опцион представляет собой право, но не обязательство приобрести или продать финансовые активы по заранее согласованной цене в течение зафиксированного в договоре перио­да. Опцион может быть реализован или нет исходя из решения, при­нимаемого его владельцем.

Важной особенностью опциона является то, что его держатель в любой момент может отказаться от его исполнения. Цель подобного контракта — защита от финансового риска.

В-шестых, теория эффективного рынка и соотношения между доходностью и риском (ЕМН). Эффективный — это такой рынок, в ценах на товары которого учтена вся известная информация о фи­нансовых активах. Наличие достоверной экономической информа­ции позволяет субъектам рыночных отношений максимизировать прибыль (доход) от финансовых операций.

Для обеспечения информационной эффективности рынка необхо­димо выполнение следующих условий:

1)информация доступна для всех участников рынка и ее получе­ние не связано с расходами;

2) отсутствуют трансакционные (брокерские) издержки, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок;

3) сделки, совершаемые отдельными физическими и юридически­ми лицами, не могут существенно влиять на уровень цен;

4) все субъекты рынка действуют рационально, стремясь макси­мизировать доход от финансовых операций.

Очевидно, что эти условия не соблюдаются ни на одном реальном рынке, так как для получения информации необходимы время и де­нежные затраты, существуют трансакционные издержки, налоги и т. п. Поэтому модель ЕМН имеет свои разновидности. Например, слабая форма эффективности, сильная форма эффективности, комп­ромисс между риском и доходом.

Как бы сильно ни было желание менеджеров забыть о теории рынка и финансов, не признавая ее важной роли в предпринима­тельской деятельности, они не могут игнорировать наличие финан­совых (денежных) связей как внутри корпорации, так и в ее взаи­моотношениях с внешними партнерами и государством. Так, видный менеджер, президент корпорации АТТ Гарольд Дженин ут­верждал, что «есть только одна непоправимая ошибка в бизнесе - остаться без денег. Почти все другие ошибки в той или иной мереможно исправить. Но если вы остаетесь без денег — вы выбываете из игры ».

Западные экономисты определяют финансовый менеджмент как управление финансами корпораций в целях максимизации курса ак­ций, уровня дивидендов, имущества акционеров и прибыли. Финан­совый менеджмент призван разрешить противоречие между целями акционерной компании (корпорации) и финансовыми возможностя­ми их реализации.

В отличие от финансового инвестиционный менеджмент — это искусство управления денежными ресурсами, направляемыми на финансирование инвестиций (вложений капитала)-корпорации. Эти инвестиции используются при формировании основного и оборотно­го капиталов, а также нематериальных и финансовых активов.

Важно отметить, что механическое копирование и использование зарубежных моделей управления финансами и инвестициями акцио­нерных компаний в современных российских условиях не только не приемлемо, но и невозможно. Связано это со спецификой отечественного финансового рынка, особенностями налогообложения, бухгалтерского учета и отчетности. Поэтому универсальные финан­совые модели и инструменты инвестиционного менеджмента, при­нятые в международной практике, нуждаются в адаптации к россий­ским условиям. Главная задача теории портфельных инвестиций — помочь инвестору сделать правильный выбор при операциях на рын­ке ценных бумаг.

Знание основных положений теории необходимо каждому участ­нику фондового рынка, даже если некоторые ее положения не отве­чают реалиям рынка России. Но по мере его развития потребность в таких знаниях возрастает, особенно для молодых специалистов.

Глава 4

АНАЛИЗ СОВРЕМЕННОГО

СОСТОЯНИЯ ПОРТФЕЛЬНЫХ

ИНВЕСТИЦИЙ В РОССИИ

4.1 ЦЕЛЬ И ЗАДАЧИ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ АКЦИОНЕРНОГО ОБЩЕСТВА

Инвестиционный портфель представляет собой совокупность входя­щих в него инвестиционных проектов и ценных бумаг. Основной це­лью управления данного портфеля является обеспечение наиболее эффективных путей реализации инвестиционной стратегии акционерного общества на отдельных этапах его развития. В процессе реализации основной цели при управлении портфелем решаются сле­дующие действия.

Во-первых, обеспечение высоких темпов экономического развития акционерного предприятия за счет эффективной инвестиционной деятельности. Между эффективностью инвес­тиционной деятельности и темпами экономического развития суще­ствует прямая связь — чем выше объем продаж и прибыли, тем боль­ше средств остается на инвестиции.

Во-вторых, обеспечение максимизации дохода (прибыли) от инвестиционной деятельности. Для целей экономического развития предприятия приоритетное значение имеет не валовая, а чистая прибыль. Поэтому при наличии нескольких инвестиционных проектов рекомендуется выбирать тот из них, который обеспечивает наибольшую сумму чистой прибыли на вложенный капитал.

В-третьих, обеспечение минимизации рисков. Инвестици­онные риски многообразны и сопутствуют всем видам инвестицион­ной деятельности. При неблагоприятных условиях они могут вы­звать не только потерю прибыли (дохода) от инвестиций, но и части инвестируемого капитала.

Поэтому для принятия решений по реализации инвестиционных проектов целесообразно существенно ограничивать инвестицион­ные риски.

В-четвертых, обеспечение финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия в процессе осуществления инвестиционной деятельности. Данная деятельность связана с от­влечением финансовых ресурсов в больших размерах и на длитель­ный срок, что может привести к снижению платежеспособности предприятия по текущим хозяйственным операциям. Кроме того, финансирование отдельных инвестиционных проектов осуществляется за счет привлечения заемных средств. Резкое повышение их удельного веса в пассиве баланса предприятия может привести к потере финансовой устойчивости предприятия в долгосрочном пери­оде. Поэтому, формируя инвестиционные источники, следует зара­нее прогнозировать, какое влияние они окажут на финансовую ус­тойчивость и платежеспособность предприятия.

В-пятых, изыскание путей ускорения реализации инве­ стиционных проектов. Намеченные к реализации проекты долж­ны быть выполнены как можно быстрее исходя из следующих сооб­ражений:

- прежде всего высокие темпы реализации каждого проекта способствуют ускорению экономического развития предприя­тия в целом;

- чем раньше реализуется проект, тем быстрее формируется до­полнительный денежный поток в форме прибыли от инвести­ций;

- ускорение времени реализации проекта сокращает сроки инвестиционных рисков, связанных с неблагоприятным измене­нием конъюнктуры на рынке инвестиционных товаров.

Перечисленные задачи управления инвестиционным портфелем тесно взаимосвязаны. Так, обеспечения высоких темпов развития предприятия можно достигнуть за счет подбора высокодоходных проектов и ускорения их реализации. В свою очередь максимиза­ция прибыли (доход) от инвестиций, как правило, сопровождается ростом инвестиционных рисков, что требует их оптимизации. Ми­нимизация инвестиционных рисков является важнейшим услови­ем обеспечения финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия в процессе осуществления инвестиционной деятель­ности.

Следовательно, исходя из рассмотренных задач управления ин­вестиционным портфелем приоритетной из них является не мак­симизация прибыли от инвестиционной деятельности, а обеспече­ние высоких темпов экономического развития предприятия при достаточном уровне его финансовой устойчивости в процессе это­го развития.

С учетом перечисленных выше задач определяется программа дей­ствий по формированию и реализации инвестиционного портфеля:

1)исследование внешней инвестиционной среды и прогнозиро­вание конъюнктуры на рынке инвестиционных товаров. Сюда относятся:

- правовые условия инвестиционной деятельности в разрезе форм инвестиций;

- анализ текущего состояния рынка;

- прогноз конъюнктуры рынка в разрезе сегментов в целом;

2) разработка стратегических направлений инвестиционной дея­тельности предприятия, что предполагает формирование це­лей инвестирования на ближайшую перспективу;

3) разработка стратегии формирования инвестиционных ресур­сов для реализации выбранной инвестиционной стратегии. К таким ресурсам относятся собственные средства: чистая прибыль, амортизационные исчисления и привлеченные сред­ства с кредитного и фондового рынков;

4) поиск и оценка инвестиционной привлекательности реальных проектов, отбор наиболее эффективных из них. Тщательная экспертиза выбранных проектов, расчет уровня доходности и ранжирование по этому показателю выбранных проектов для инвестирования;

5) оценка инвестиционного качества отдельных финансовых ин­струментов и отбор наиболее эффективных из них (например, акций и корпоративных облигаций);

6) формирование инвестиционного портфеля и его оценка по кри­териям доходности, риска и ликвидности. Расчет ведется по каждому инвестиционному проекту и фондовому инструменту. Сформированный инвестиционный портфель можно рас­сматривать как реализуемую в текущем периоде совокупность инвестиционных программ;

7) текущее планирование и оперативное управление отдельных инвестиционных программ и проектов (календарные планы и бюджеты реализации отдельных инвестиционных проектов);

8) организация мониторинга реализации отдельных проектов (контроль и анализ за ходом реализации);

9) подготовка решений о своевременном выходе из неэффектив­ных проектов и продаже отдельных финансовых инструментов,реинвестирование высвобождаемого капитала. Если факти­ческая эффективность проектов (ценных бумаг) окажется ниже расчетной, то принимается решение о выходе из таких проектов и определяются формы такого выхода (реализация ак­тивов, акционирование, поглощение отдельных фирм и т. д.);

10) корректировка инвестиционного портфеля путем подбора дру­гих проектов или фондовых инструментов, в которые реинвес­тируется высвобождаемый капитал.

Важнейшие аспекты формирования и управления инвестицион­ным портфелем рассматриваются в последующих разделах данной работы.

4.2. АНАЛИЗ СОСТОЯНИЯ И ПЕРСПЕКТИВ РАЗВИТИЯ ПОРТФЕЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

Ключевой задачей, которую должен выполнять фондовый рынок в России, является обеспечение гибкого межотраслевого перерас­пределения инвестиционных ресурсов, максимально возможного при­тока отечественных и зарубежных инвестиций в реальный сектор экономики, а также создание благоприятных условий для стимулиро­вания накоплений и трансформации сбережений в инвестиции.

С учетом специфики российского рынка ценных бумаг в рамках переходной экономики складывающаяся модель должна содейство­вать достижению следующих целей:

а) макроэкономической стабилизации;

б) создания условий для экономического роста;

в) эффективного финансирования внутреннего государственно­го долга;

г) надёжной защиты прав инвесторов;

д) развития процессов интеграции отдельных регионов;

е)стимулирования вложения капитала преимущественно в рос­сийскую экономику.

В то же время текущее развитие народного хозяйства происходит в условиях глубокого инвестиционного кризиса. Он выражается как в остром дефиците финансовых ресурсов на рынке, так и в нежелании инвесторов (внутренних и внешних) вкладывать средства в реальныйсектор, и прежде всего в промышленность. Главная причина — высо­кий уровень инвестиционных рисков — политических, рыночных, за­конодательных, валютных и др. В такой ситуации особое значение приобретает мобилизация внутренних источников инвестиций и в особенности денежных средств населения.

Институциональные реформы, которые были осуществлены в 90-е гг., не могут считаться завершенными без создания надежного финансо­вого сектора, способного мобилизовать и предоставить реформируе­мой экономике инвестиционные ресурсы для нее. Стимулирование производства и инвестиций, структурная перестройка и повышение эффективности экономики являются определяющими факторами ста­новления конкурентоспособности финансового рынка.

Принимая во внимание масштаб задач, которые предстоит ре­шить в ближайшие годы, очевидно, что хозяйство России не может полагаться на бюджетную систему и банковский сектор для обеспе­чения финансирования реструктуризации экономики. Очевидно, что роль рынка ценных бумаг в этой связи приобретает исключитель­но важное значение.

Фондовый рынок в России получил свое развитие в 1991 г. после принятия известного Постановления Совета Министров РСФСР «Об утверждении Положения об акционерных обществах» от 25.12.1990, № 60. Для первого этапа были характерны такие процессы, как по­явление первых открытых акционерных обществ (ОАО), появление государственных облигаций на биржевых торгах, создание десятков бирж, начало функционирования первых инвестиционных компаний и др, К концу этого этапа было закончено формирование первичной базы развития портфельных инвестиций. Постановление Совета Ми­нистров РСФСР «Об утверждении Положения о выпуске и обраще­нии ценных бумаг на фондовых биржах в РСФСР» от 28.12.1991, № 78 на пять последующих лет стало основным документом, регули­рующим инвестиционную деятельность в стране.

Второй этап развития портфельных инвестиций (1992-1994 гг.) характеризовался процессом приватизации и разгосударствления предприятий. В этом периоде законодательство было направлено на создание основ организационного рынка государственных ценных бумаг. Наибольшее влияние на развитие фондового рынка в 1992-1994 гг. оказал Указ Президента РФ «Об организационных мерах по преобразованию государственных предприятий, добровольных объединений государственных предприятий в акционерные обще­ства» от 01.07.1992, №721. Технология чековой (ваучерной) прива­тизации стала в свою очередь решающей для развития инфраструк­туры фондового рынка.

По имеющимся оценкам, именно в 1994 г. рынок ценных бумаг в России впервые стал оказывать сильнейшее влияние на общеэконо­мическое развитие страны. Так, расширение рынка государственных краткосрочных облигаций (ГКО) в 1994 г. позволило в определенной мере уменьшить размер свободных денежных ресурсов -, оказываю­щих негативное влияние на курс рубля к доллару и на темпы инфля­ции. 1994 г. ознаменовался также осуществлением первых вложе­ний иностранных инвесторов в акции российских приватизационных предприятиях. Таким образом, в 1994 г. совпали во времени два ка­чественных сдвига:

1)резкое увеличение предложения ценных бумаг вследствие ин­тенсификации эмиссионной деятельности;

2)значительный рост спроса на инвестиционные ценности (табл. 4.1).К концу 1994 г. в России сформировался ряд новых институцио­нальных структур:

а) корпоративный центр экономики (более 50 тыс. акционерных обществ открытого и закрытого типа);

Таблица 4.1

Важнейшие показатели первичного рынка ГКО-ОФЗ

б)биржевой и внебиржевой рынки корпоративных ценных бу­маг, включая их инфраструктуру и вторичный рынок акций приватизированных предприятий;

в)система институциональных инвесторов (инвестиционных компаний и фондов);

г)социальный слой формальных собственников (около 40 млн. ак­ционеров приватизированных государственных предприятий).

В результате быстрого развития фондового рынка потребности эмитентов переросли те возможности, которые предоставляла инф­раструктура рынка. Если в 1992-1993'гг. можно было констатиро­вать, что развитие его инфраструктуры опережало развитие рынка ценных бумаг в целом, то в 1995-1996 гг. ситуация поменялась на обратную. Быстрое развитие фондового рынка поставило в качестве одного из ключевых вопросов создание новой нормативной базы.

Для третьего этапа развития рынка ценных бумаг (1995 г. - июль 1998 г.) характерны следующие признаки:

- выход в 1995-1997 гг. законодательной и нормативной базы, определяющей инвестиционально-регулятивные аспекты функционирования фондового рынка в России;

- позитивные качественные изменения, связанные с развити­ем инфраструктуры рынка — около 200 лицензированных ре­гистраторов, 6 лицензированных депозитариев и подготовка к
созданию центрального депозитария, создание и развитие Российской торговой системы (РТС), формирование системы саморегулируемых организаций — участников рынка;

- общие благоприятные тенденции и значительные резервы в развитии ликвидности и стабильности рынка;

- вступление в силу в 1996 г. федеральных законов «Об акцио­нерных обществах» и «О рынке ценных бумаг».

Решение проблемы привлечения инвестиций в экономику России является одной из актуальных задач и во многом зависит от разви­тия фондового рынка. С помощью данного рынка предполагалось об­легчить условия для привлечения иностранных инвестиций на рос­сийские предприятия и доступ последних к более дешевому, по сравнению с банковским, кредитом капиталу. До настоящего вре­мени эта проблема не решена.

К числу наиболее острых, ухудшающих инвестиционный климат проблем относятся: слабая защита акционеров, недостаточное разви­тие инфраструктуры фондового рынка по сравнению с западными ана­логами, высокая налоговая нагрузка на эмитентов, инвесторов и др.

Определенные надежды на разрешение данной проблемы появи­лись в связи с выходом в свет в апреле 1996 г. Федерального Закона РФ «О рынке ценных бумаг» , который заменил свыше 110 охватыва­ющих сферу его действия нормативных документов. Нелишенный некоторых противоречий, он представляет собой значительный вклад в развитие регулирования фондового рынка. Данным законо­дательным актом регулируются финансовые отношения, возникаю­щие при выпуске и обращении всех видов эмиссионных ценных бу­маг и связанные с деятельностью профессиональных участников с единым государственным регулированием и информационным обес­печением фондового рынка. Функции главного координатора рынка ценных бумаг возложены на Федеральную комиссию по ценным бу­магам (ФКЦБ) при Правительстве РФ, которой придан статус феде­рального ведомства. Основные операторы были объединены в Про­фессиональную ассоциацию участников фондового рынка России (НАУФОР). Создана также профессиональная ассоциация регистра­торов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД), которая призва­на способствовать развитию инфраструктуры рынка. Указом Прези­дента РФ от 01.07.1996, № 1008 была утверждена «Концепция развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации», определя­ющая стратегию и основные положения государственной политики, а также развитие нормативной базы рынка. Важнейшими целями, достижение которых формулировалось в Концепции, являлись фор­мирование в России самостоятельного национального фондового центра, привлечение в экономику через рынок ценных бумаг ино­странных инвесторов и др. Российский фондовый рынок на третьем этапе развития (1995-1998 гг.) был представлен несколькими сег­ментами, а именно: рынками государственных долговых обяза­тельств, муниципальных и региональных займов, корпоративных ценных бумаг, эмитированных банками и другими инвестиционны­ми институтами.

Вместе с тем структура фондового рынка отличалась диспропор­циональностью, так как большая часть оборота (свыше 80 %) прихо­дилась на торговлю государственными ценными бумагами. Данныйсегмент фондового рынка оказался наиболее продвинутым, с отно­сительно развитой инфраструктурой, высоким уровнем регулирова­ния, а следовательно, и технической надежностью. Созданный в 1992 г. с целью финансирования дефицита федерального бюджета, он стремительно развивался и занял большую долю всего рынка цен­ных бумаг. По мнению одних специалистов, рынок государственных бумаг оказался в тупике, а по мнению других, — на распутье.

Проследим развитие этого рынка по кризисным этапам его ста­новления. В 1993 г. произошло первое погашение обязательств по ГКО, что было большим событием на фондовом рынке. В октябре 1994 г. случился «черный вторник». В этом году произошло каче­ственное изменение компьютерной системы, используемой на рын­ке ГКО. Другой критический момент пришелся на август 1995 г., ког­да произошел обвал рынка межбанковских кредитов (МБК) и, кроме продажи государственных ценных бумаг и валюты, других способов получения денежных средств почти не осталось. Рынок ГКО тогда помог банковской системе выйти из кризисного состояния, и стало ясно, что он может быть важным инструментом для стабилизации финансовой системы государства. В мае—июне 1996 г. на рынок ГКО устремились иностранные инвесторы, что способствовало его мобилизации и интеграции с международным финансовым рынком. Это помогло удержать российский фондовый рынок в более или ме­нее стабильном состоянии.

В тот период рынок устоял, но появились новые проблемы:

1) высокие затраты по обслуживанию внутреннего государ­ственного долга, достигавшие 25-30 % общего объема расхо­дов федерального бюджета;

2) в условиях экономического кризиса рынок ГКО благодаря вы­сокой доходности отвлекал значительные финансовые ресур­сы из реального сектора экономики, в частности с рынка производственных инвестиций.

Поэтому государство предприняло ряд шагов по снижению до­ходности ГКО до уровня инфляции. Правительство РФ 08.06.1996 издало распоряжение об ограничениях в третьем квартале уровня доходности по трехмесячным ГКО в пределах 20-30 %, по шести­месячным — 30-40 %, а по ОФЗ — в пределах 40-50 % годовых. Для этой же цели (снижения доходности) было введено обложениеналогом доходов от операций с государственными ценными бума­гами и принято решение о допуске (с августа 1996 г.) нерезиден­тов на вторичный рынок ГКО-ОФЗ.

Однако ориентиры, намеченные правительственным распоряже­нием, достигнуты не были, хотя во второй половине 1996 г. удалось несколько снизить доходность ГКО (табл. 4.2).

Рынок государственных долговых обязательств работал только для покрытия дефицита федерального бюджета. Это, с одной сторо-

Таблица 4.2

Сравнение доходности по ГКО-ОФЗ с рядом макроэкономических

показателей

Таблица 4.3

Структура денежной массы (в %)

ны, препятствовало снижению доходности ГКО-ОФЗ, а с другой — требовало увеличения объема заимствований.

Для эффективного развития рынка ГКО-ОФЗ имелись две воз­можности, которые не были реализованы:

1) благоприятные изменения в структуре денежной массы (сни­жение доли наличных и рост доли безналичных составляющих М2);

2)увеличение ликвидных возможностей контрагентов в реаль­ном секторе экономики.

Структура денежной массы в экономике РФ показана в табл. 4.3.

Эти возможности связаны с экономической стабилизацией, кото­рая требует производственных инвестиций и снижения налогового бремени на товаропроизводителей, но в российской экономике сво­бодных денежных средств не оказалось. Они были направлены на выплату процентов по государственному долгу держателям ГКО-ОФЗ, что в конечном итоге привело к кризису финансовой системы России и фондового рынка в частности в августе—сентябре 1998 г.

На третьем этапе становления фондового рынка в России (1995 г.— июль 1998 г.) определенное развитие получил рынок корпоративных ценных бумаг. Однако до 90 % торгового оборота в данном сегменте рынка приходилось на акции крупнейших акционерных компаний топливно-энергетического комплекса (так называемые «голубые фишки»). Уже в 1996 г. «голубые фишки» (bluechip) были вполне приемлемым финансовым активом для умеренных инвесторов. До­ходы от инвестирования в эти активы были сопоставлены с дохода­ми от операций с ГКО. В 1997 г. тенденция сохранилась. Однако в 1998 г. доходы по ним резко снизились, а инвесторам необходима гарантия дохода, которую могут предоставить привилегированные акции крупных нефтегазовых компаний. Тем не менее следует отме­тить, что «голубые фишки» будут занимать лидирующие позиции на рынке корпоративных ценных бумаг.

В настоящее время (после 17.08.1998) для инвесторов, вклады­вающих средства в корпоративные ценные бумаги, существуют три возможные стратегии на фондовом рынке.

Первая стратегия основана на предложении, что стоимость финансовых активов недоступна и разница в рыночной капитализа­ции будет постоянно сокращаться вместе с экономической стабилизацией. Инвесторы, действующие исходя из данной стратегии, предпочитают покупать перспективные акции и держать их в порт­феле, дожидаясь роста курсовой стоимости, связанной с глобаль­ной стабилизацией хозяйственной системы России и инфраструк­туры фондового рынка в частности.

Вторая стратегия, преобладающая среди иностранных инвес­торов, — «купи сегодня, продай завтра». Придерживаясь ее, инвес­тор пытается спрогнозировать объем потока инвестиций в Россию и уловить рыночную устойчивость, которая служит индикатором дан­ного вида ценных бумаг. Для таких (стратегических) инвесторов по-прежнему основным объектом вложения капитала остаются «голу­бые фишки» и наиболее ликвидные акции второго эшелона (высокотехнологических предприятий). Именно они подвержены наиболее заметным колебаниям цен и обладают достаточной перс­пективной ликвидностью и доходностью.

Однако максимальную прибыль можно получить, используя тре­тью стратегию — «поимки ликвидности». При продвижении акций вверх по уровню ликвидности все более высокая премия за ликвид­ность ценных бумаг входит в их цену. Поэтому ключевой проблемой является поиск акционерных компаний, находящихся на стадии пре­вращения в наиболее ликвидные. Инвесторы, делающие ставку на рост ликвидности, стремятся опередить конъюнктуру рынка, находя предприятия, акции которых относительно недооценены. В каждой отрасли всегда найдутся предприятия с невысокой стоимостью капи­тала, но имеющие благоприятные возможности для реализации сво­ей продукции и получения прибыли, а также располагающие сильной командой руководителей. Ключевым аспектом стратегии «поимки ликвидности» является предположение, что рынок корпоративных ценных бумаг в России рационален в оценке акций на основе финан­совых показателей эмитентов. Тем не менее многие иностранные инвесторы не верят в эффективность российского фондового рынка. Российский рынок корпоративных акций и облигаций возник в пери­од массовой приватизации государственных предприятий, когда не существовало законодательства, регулирующего раскрытие инфор­мации об эмитентах. Многие предприятия закрывали информацию о доходности и ликвидности своих акций. Большинство руководите­лей, опасаясь утратить контроль над предприятиями, всячески бло­кировали раскрытие финансовой информации для инвесторов ивкладчиков. Однако каждое предприятие нуждается в производ­ственных инвестициях, которые могут поступить либо от внешних, либо от отечественных инвесторов, неплохо разбирающихся в рыноч­ной конъюнктуре. Позему политика, направленная на сокрытие фи­нансовой информации, обречена на неудачу. Уже в 1995 г., когда фи­нансовые ресурсы были иммобилизованы в неплатежи, а инвестиции предприятиям так и не поступили, ситуация с информацией стала меняться к лучшему.

В настоящее время фундаментальный анализ российских пред­приятий начинает играть все более заметную роль не только в от­четах аналитических отделов инвестиционных компаний, но и в решениях инвесторов. Частично это объясняется тем, что многие предприятия открыто распространяют финансовую информацию, а также ее аудированные версии, соответствующие мировым стан­дартам. Еще одной причиной более полного раскрытия информа­ции послужило то, что финансовые показатели некоторых россий­ских предприятий стали более привлекательными для внешних пользователей. Поэтому руководители стремятся показать, что их предприятия прибыльны, профессионально управляемы, друже­ственны по отношению к инвесторам и готовы к взаимовыгодному привлечению внешнего капитала.

Положительную роль в раскрытии информации, интересующей инвесторов, должен сыграть Федеральный закон «О защите прав и за­конных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» от 05.03.1999. Данным законодательным актом определяются:

1) условия предоставления профессиональными участниками рынка услуг инвесторам, не являющимся таковыми;

2) дополнительные требования к профессиональным участни­кам, предоставляющим услуги инвесторам на фондовом рынке;

3) дополнительные условия размещения эмиссионных ценных бумаг среди неограниченного круга инвесторов;

4) дополнительные меры по защите прав и законных интересов инвесторов на фондовом рынке и ответственность эмитентов за их нарушение.

В частности, запрещается рекламировать или предлагать неогра­ниченному кругу лиц фондовые инструменты эмитентов, не раскрывающих информацию, предусмотренную законодательством России о ценных бумагах.

Принципиальное значение для защиты прав и законных интере­сов инвесторов имеют ст. 6 «Предоставление информации инвесто­ру в связи с обращением ценных бумаг» и ст. 12 «Полномочия феде­рального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг по наложению штрафов» настоящего Федерального Закона. Выход в свет подобного нормативного акта раньше (например, в 1996-1997 гг.) по­мог бы избежать многих негативных явлений на фондовом рынке России.

После финансового кризиса в августе—сентябре 1998 г. коммерческие банки продолжают осваиваться наиболее представительны­ми участниками фондового рынка. Для повышения уровня их лик­видности и финансовой устойчивости Центральный банк России (по согласованию с Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг) в 2000 г. ввел в обращение новый финансовый инструмент — облига­ции Банка России (ОБР). Операции по купле-продаже ОБР (РЕПО) позволят активизировать развитие рынка ценных бумаг в России. Сделка РЕПО выражает операцию, состоящую из двух частей. По первой части сделки одна сторона (Банк России) продает другой сто­роне (коммерческим банкам). В то же время первая сторона берет на себя обязательство выкупить указанные ценные бумаги в определен­ное время или по требованию другой стороны (кредитной организа­ции). Данному обязательству на обратную покупку соответствует обязательство на обратную продажу, которое берет на себя вторая сторона. Причем обратная покупка ценных бумаг осуществляется про цене, не совпадающей с первоначальной ценой продажи. Разни­ца между ценами представляет собой доход, который должна полу­чить сторона, выступающая в качестве покупателя ценных бумаг (коммерческий банк), по первой части РЕПО.

Операции РЕПО по своему экономическому содержанию анало­гичны кредитной сделке под залог ценных бумаг. Однако техника осуществления операций РЕПО обеспечивается сочетанием двух сделок купли-продажи, разделенных во временном лаге. При этом права собственности на ценные бумаги (ОБР) поочередно переходят от одного владельца к другому. Сделки РЕПО оформляются особым договором купли-продажи, в котором стороны поочередно выступа­ют в роли продавца и покупателя фондовых инструментов.

В современных условиях формирование полноценного рынка РЕПО является важной практической задачей, затрагивающей многих участников фондового рынка. В то же время указанные опе­рации позволяют снизить давление денежной массы на валютный рынок и в определенной мере стабилизировать ситуацию на финан­совом рынке.

Одним из методов повышения инвестиционной привлекательно­сти предприятий России является разработка и внедрение програм­мы по развитию их ликвидности. Комплекс мероприятий, входящих в эти программы, включает подготовку и распространение аналити­ческой информации о предприятии, проведение аудита, презентации фирмы перед широкой аудиторией заинтересованных инвесторов и кредиторов. Проведение указанных мероприятий позволит суще­ственно повысить курс акций данного предприятия и его инвестици­онную привлекательность у потенциальных партнеров. Не менее важное значение имеет управление собственным инвестиционным портфелем.

4.3. ТИПЫ ПОРТФЕЛЕЙ ЦЕННЫХ БУМАГ И ИНВЕСТИЦИОННЫХ СТРАТЕГИЙ

Портфельная стратегия акционерной компаний строится на осно­ве включения в фондовый портфель максимального количества цен­ных бумаг. Она тесно связана с общими направлениями развития фондового рынка. В условиях активизации фондовых операций на вторичном ранке вопросы формирования портфеля ценных бумаг особенно актуальны, так как позволяют обеспечить конкретные ин­тересы инвесторов.

Под инвестиционным портфелем автор понимает совокупность ценных бумаг, принадлежащих предприятию, различного срока по­гашения и неодинаковой ликвидности.

Теория портфеля предполагает оптимальное построение инвести­ционной программы, которая позволяет предприятию при имеющем­ся в его распоряжении капитале получить ожидаемый доход при ми­нимальном риске. Инвестиционный портфель формируется на основе диверсификации вложений. Это означает, что чем большее количество ценных бумаг включено в портфель, тем более высокий доход в общем объеме даст рост одного из них.

Конкретные портфели могут иметь:

- односторонний целевой характер;

- сбалансированный характер, если имеется в виду, что в портфеле аккумулируются ценные бумаги, приобретенные для ре­шения различных задач, и в целом его содержание соответ­ствует балансу целей, которых придерживается инвестор;

- бессистемный характер, если на фондовом рынке России приоб­ретение ценных бумаг осуществляется хаотично, без ясно вы­раженной цели и если портфель носит разрозненный характер. В данном случае риски владельца портфеля особенно велики.

Портфель может состоять из бумаг одного вида, а также изменять свой состав и структуру путем замещения одних ценных бумаг други­ми. С учетом характеристик видов ценных бумаг инвестор формирует свой фондовый портфель, соблюдая определенный баланс между су­ществующими риском и доходностью за каждый период времени. Тип портфеля — его обобщенная характеристика с позиций задач, сто­ящих перед ним, или видов ценных бумаг, входящих в портфель. На практике существует следующая классификация портфелей: роста, дохода, рискованного капитала, сбалансированные, специализиро­ванные, стабильного капитала и дохода, краткосрочных ценных бу­маг, долгосрочных ценных бумаг с фиксированным доходом, регио­нальные и отраслевые.

Портфель роста ориентирован на акции, быстро растущие на рынке курсовой стоимости. Цель такого портфеля — увеличение ка­питала инвестора. Поэтому владельцу портфеля дивиденды могут выплачиваться в небольшом объеме.

Портфель дохода ориентирован на получение высоких текущих доходов. Отношение стабильно выплачиваемого дохода к курсовой стоимости ценных бумаг, входящих в такой портфель, растет немного медленнее, чем величина дохода (процента или дивиденда).

Портфель рискового капитала состоит из ценных бумаг моло­дых компаний или предприятий «агрессивного» типа, выбравших стратегию быстрого расширения производства товаров (услуг) на основе современных технологий.

Сбалансированный портфель состоит из ценных бумаг с раз­личными сроками обращения. Его цель — обеспечить регулярность поступления денежных средств по различным ценным бумагам.

Специализированный портфель означает ориентацию инве­стора на вложение средств в специальные финансовые инструмен­ты (фьючерсы и опционы).

Портфель краткосрочных ценных бумаг формируется ис­ключительно из высоко ликвидных фондовых инструментов, которые могут быть быстро реализованы. Портфель долгосрочных фон­дов с фиксированным доходом ориентирован на частные долго­срочные облигации (со сроком обращения свыше пяти лет). В него также могут включаться вложения в акции других компаний. Реги­ ональные и отраслевые портфели включают ценные бумаги, вы­пускаемые отдельными регионами (как частные, так и муниципаль­ные), либо ценные бумаги компаний, участвующих в данной отрасли экономики и обеспечивающих высокую доходность по ним.

Портфель иностранных ценных бумаг предусматривает вло­жения только в фондовые инструменты частных иностранных ком­паний, составляющих основу инвестиционного портфеля.

Следует отметить, что инвесторы в России используют первые три типа портфеля, так как они являются менее рискованными при выборе инвестиционной стратегии.

По соотношению риска и дохода портфели подразделяются на следующие виды:

- портфель агрессивного инвестора. Его цель — получение значительного дохода при высоком уровне риска (выбираются ценные бумаги, курс которых существенно изменяется в ре­зультате краткосрочных вложений для получения высокой прибыли);

- портфель умеренного инвестора. Позволяет при заданном риске получать приемлемый доход;

- портфель консервативного инвестора. Предусматривает мини­мальные риски при использовании надежных, но медленно ра­стущих по курсовой стоимости ценных бумаг. Гарантии полу­чения дохода не поддаются сомнению, но сроки получения различны.

В настоящее время портфельный доход получил широкое распро­странение на фондовом рынке России. Большинство предприятий использует этот метод для работы с частными инвесторами (в част­ности, из-за слабого развития рынка трастовых операций).

Главную роль при этом играет информация, одинаково важная для принятия решений агентом (банком) и доверителем (клиентом). Особое внимание целесообразно уделить динамике курсовых коле­баний (периодичность и величина среднеквадратичного отклоне­ния), взаимосвязи происходящих изменений ситуации у эмитента и курсовых колебаний фондовых инструментов.

Портфельные инвестиции связаны с формированием портфеля и представляют собой приобретение ценных бумаг и других фи­нансовых активов. Принципами формирования инвестиционного портфеля являются безопасность, доходность вложений, их рост и ликвидность. Главная цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального соотношения между риском

и доходом.

По мнению автора, можно представить следующие этапы форми­рования портфеля ценных бумаг:

- выбор оптимального типа портфеля;

- оценка приемлемого сочетания риска и дохода;

- определение первоначального состава портфеля;

- выбор схемы дальнейшего управления портфелем.

В работе по формированию портфеля целесообразно учитывать фактор переоценки стоимости акций, обусловленный сильной из­менчивостью конъюнктуры на фондовом рынке, а также финансово­го состояния эмитентов.

Разработаны минимальные стандарты, дающие представление о пороге безопасности и, следовательно, о способности компаний вы­полнять финансовые обязательства перед инвесторами. Они исполь­зуются аналитиками для установления того минимального уровня, выше которого ценные бумаги считаются привлекательными.

Стандартными показателями являются:

- обеспечение процентных платежей (процентное покрытие);

- способность компании погасить задолженность;

- отношение долга к акционерному капиталу;
- обеспечение долга активами;

- независимая оценка платежеспособности и др.

Определив инвестиционные качества ценных бумаг, инвестор обязан оценить такие факторы, как соотношение между рыночнойценой и доходностью, пригодность фондового инструмента для реа­лизации целей портфеля, выгодность конвертируемости акций в об­лигации, налоговый аспект предстоящей покупки, возможные изме­нения ставки ссудного процента и др.

После совершения покупки целесообразно осуществлять монито­ринг своего фондового портфеля, а также компаний-эмитентов,

4.4. КОНЦЕПТУАЛЬНЫЙ ПОДХОД К УПРАВЛЕНИЮ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ АКЦИОНЕРНОЙ КОМПАНИИ

В условиях становления отечественного фондового рынка возникает необходимость определить методический подход к управлению порт­фелем ценных бумаг акционерных предприятий. Акционерное обще­ство вправе привлекать денежные ресурсы за счет выпуска (эмиссии) ценных бумаг (пассивные операции) и вкладывать привлеченные сред­ства в высокодоходные активы (активные операции). Цель таких опе­раций — увеличение акционерного капитала и получение дополнительной прибыли.

Если вложения в ценные бумаги и привлеченные средства произ­водятся на основе их выпуска партнером акционерного общества, то возникает проблема объединения его активов и пассивов в единое целое. Портфель ценных бумаг — совокупность аккумулируемых воедино инвестиционных ценностей, служащих инструментом для достижения конкретной цели владельца.

В портфель могут включаться ценные бумаги одного типа (акции) или нескольких типов (акции, облигации, депозитные сертификаты, векселя, залоговые свидетельства, страховой полис и т д.).

Формируя портфель, инвестор исходит из инвестиционной стра­тегии и добивается того, чтобы он был ликвидным, доходным и обла­дал небольшой степенью риска. Основные принципы формирования инвестиционного портфеля: безопасность, доходность, ликвидность вложений, а также их рост.

Под безопасностью инвестиций имеются в виду страхование от возможных рисков и стабильность получения дохода. Безопасность достигается в ущерб доходности и росту вложений. Под ликвидно­стью понимается способность финансового актива быстро превра­щаться в деньги для приобретения недвижимости, товаров, услуг.

Ни одна инвестиционная ценная бумага не имеет всех перечислен­ных свойств, поэтому целесообразно выбирать «золотую» середину.

Если ценная бумага надежна, то ее доходность будет низкой, так как покупатели надежных ценных бумаг будут предлагать за них ре­альную цену.

Главная цель инвестора — достичь оптимального соотношения между риском и доходом. Оптимальный фондовый портфель — ког­да риск минимален? а доход вложений максимален.

Управление фондовым портфелем включает:

- формирование его состава и анализ структуры;

- регулирование его содержания для достижения поставлен­ных перед портфелем целей при сохранении необходимого уровня минимизации связанных с ним расходов.

Цели портфельного инвестирования в западных корпорациях:

- получение дохода (процента, дивиденда, дисконта);

- сохранение акционерного капитала;

- обеспечение прироста капитала на основе курсовой стоимо­сти ценных бумаг.

Эти цели могут быть альтернативными и соответствовать раз­личным типам портфелей ценных бумаг. Например, если ставится цель получения высокого процента, то предпочтение отдается «аг­рессивным портфелям», состоящим из низко ликвидных и высоко рисковых ценных бумаг молодых компаний, способных принести высокий доход в будущем. Наоборот, если наиболее важными для инвестора являются обеспечение сохранности и увеличение капи­тала, то в портфель включаются высоко ликвидные ценные бумаги, которые эмитированы известными компаниями.

В нестабильной инвестиционной экономике России система це­лей управления портфелем может видоизменяться и выглядит сле­дующим образом:

- сохранность и увеличение капитала в отношении ценных бу­маг с растущей курсовой стоимостью;

- приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения могут заменить наличность (векселя);

- доступ через приобретение ценных бумаг к дефицитной про­дукции, имущественным и неимущественным правам;

- расширение сферы влияния и перераспределения собствен­ности, создание холдингов, финансово-промышленных групп и иных предпринимательских структур;

- спекулятивная игра на колебаниях курсов в условиях неста­бильности фондового рынка;

- производные цели (зондирование рынка, страхование от из­лишних рисков путем приобретения государственных кратко­срочных облигаций с гарантированным доходом и т. д.).

К портфелю ценных бумаг предъявляются требования. Во-пер­вых, выбор оптимального портфеля из двух возможных вариантов:

- портфель, ориентированный на первоочередное получение до­хода за счет процентов и дивидендов;

- портфель, ориентированный на преимущественный прирост
курсовой стоимости входящих в него ценных бумаг.

Во-вторых, установление наиболее выгодного для себя сочета­ния риска и дохода портфеля, т. е. удельного веса ценных бумаг с различными уровнями дохода и риска. Данная задача решается с учетом общего правила, действующего на фондовом рынке, — чем более высокий потенциальный риск имеет ценная бумага, тем более весомый доход она должна приносить владельцу, и наоборот.

В-третьих,

содержание   ..  285  286  287   ..